中國新一屆領導層正試圖完成一項難度極大的經濟調整，即讓中國飛速發展的經濟放慢前進的腳步。近來，隨著有關部門採取措施試圖對“影子銀行業”加以控制，種種困難就表現得更為明顯。但在這些困難背後卻隱藏著一個更大的問題：中國日益放緩的經濟甚至有可能崩盤。實際上，正是中國新一屆政府所表達出來的打算依賴市場機制來實現發展的願望引發了這種風險。
在最近的一篇報告中，傑羅姆列維預報中心(Jerome Levy Forecasting Center)的大衛•列維(David Levy)提出了一個關鍵問題：中國的“失速速度”是多少？人們普遍認為，中國在未來十年裡可輕而易舉地將經濟增速從10%降至比如說6%。這里隱含的假設是，“一個迅速擴張的經濟體就像一列高速行駛的火車；松開油門，它自然就慢下來了。它會繼續沿著之前所在的軌道行駛，只不過速度沒有那麽快了。”列維卻認為，中國更像是一架大型噴氣式客機：“最近幾年，有兩個引擎一直運轉得不太正常，飛行員現在不願繼續把壓力都壓在剩下的好引擎上。他開始讓飛機減速，但如果減得太厲害，飛行速度就將低於失速速度，飛機就會從天上掉下來。”
2008年後，凈出口不再是中國經濟的一支推動力量。投資填補了這個空檔，特別是在2009年。其結果是，投資支出占中國國內生產總值(GDP)的比重進一步飆升——2007年時為42%，這已然是一個高得出奇的數字，2010年時升至48%，這更是絕對令人瞠目結舌。驅動這一投資引擎的“飛機燃油”，是信貸的爆炸性增長；2009年，貸款年增速接近30%。這一政策當時獲得了極大的成功。但如今，在凈出口熱潮已經退去的情況下，中國政府還希望降低對信貸所驅動的投資的依賴，那麽，中國經濟現在只剩下一個引擎，那就是消費——私人消費和公共消費。
實際上，有關各引擎對GDP增長的貢獻的季度數據顯示，迄今為止，中國政府所希望的放緩進展得非常順利（見圖表）。但它若想將經濟增速從10%降至6%，仍需剋服巨大的挑戰。
首先，庫存投資必須大幅下降，原因是庫存投資水平取決於經濟增速、而非經濟活動水平。想想看：在一個增長停滯的經濟體中，庫存積累通常為零。再者，假設其他因素保持不變，如果經濟增速降至6%，那麽所需的庫存投資將會變為經濟增速為10%時所需庫存投資的60%。這一調整造成的即刻影響將是，庫存投資大幅下滑，而後才會從已經降下來的水平（對應的經濟增速為6%）上重新開始增長。另外，企業很可能無法完全預見到經濟的放緩，尤其是在經歷了多年的高得多的經濟增長之後。因此，它們會發現自己受累於迅速增加的庫存，不得不大幅削減存貨，並以更大的幅度削減產出。
其次，固定資本投資也必須大幅下降。投資或許不得不下降40%：在其他因素不變的情況下，這意味著中國的GDP要收縮20%，那顯然需要一場深度（而意外的）衰退。那些負責投資的人很可能不能迅速作出調整，因為他們預期中國經濟會再次以10%的速度增長。那種增長會暫時對中國經濟形成支撐，但付出的代價卻是產能過剩嚴重加劇。和庫存的情況一樣，屆時將會導致更大幅度的投資下降。
第三，投資引發的需求下降和經濟活動萎縮還可能對企業利潤造成巨大的不利影響。這將損害企業的償付能力，並進一步降低投資。
最後，經濟增速下降、尤其是在巨大的信貸熱潮之後出現的增速下降，可能會對資產負債狀況產生意外的負面影響。中國私人部門的負債已然相對較高（見圖表）。假如經濟仍以10%的年增速增長，這些債務應該是可控的。在一個充滿活力的經濟體中，無所謂選擇什麽時機出台新項目。但在一個增長更為緩慢的經濟體中，壞賬可能會出現激增。
世界銀行(World Bank)在最新一期《全球經濟展望》(Global Economic Prospects)中主張，“（中國的）首要任務仍是繼續推動經濟走向再平衡，同時採取措施逐步降低不可持續的高投資率”。然而，“如果事實證明投資不能帶來盈利，現有貸款的償還就可能出現問題——這有可能導致不良貸款激增”。即便中國政府出手紓困金融業，那些負責放貸的人也肯定會變得更加謹慎。似乎可以肯定的是，表外金融的擴張（中國有關部門最近就此採取了應對措施）會讓局面變得更加難以管控。
這一切並不是在說，中國無法在中長期內延續其補償性增長。相反，這一切說的是，一個增速為6%的經濟體的結構，必然會與一個增速為10%的經濟體的結構有很大不同。千萬不要認為這種調整無需改變GDP各成分的占比。相反，調整後的經濟或許是，消費會占GDP的比如說65%，而投資僅占35%。因此，消費增速將不得不大幅高於GDP增速，同時投資增長將會緩慢得多。這將改變收入的分配：家庭可支配收入在GDP中的占比會大幅上升，而企業利潤的占比會下降。它還要求改變生產結構，服務業會相對較快地增長，而製造業會相對較慢地增長。
中國新一屆政府現在從事的工作，實際上是重新設計其“大型噴氣式客機”，因為當這架飛機著陸時會有半數引擎運轉不正常。市場基本不可能幫助順利實現如此巨大的改變。我認為，相信中國會如預期那樣著陸的唯一理由是，中國政府在過去解決了大量棘手問題。但眼下這個問題會非常棘手。為了維系需求，中國政府或許會發現自己不得不去做一些新一屆領導層既不想做、而且現在也沒預料到會去做的事情，比如累積巨額財政赤字。早點明白這一點至少可以早做準備。
譯者/梁艷裳、鄒策
本文的網址：http://www.ftchinese.com/story/001051248
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