寬鬆貨幣政策下的“懦夫博弈”
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果說市場正在上演“懦夫博弈”，那麼所有投資者都想成為電影《無因反叛》(Rebel Without A Cause)中的詹姆斯•迪恩(James Dean)。在那部永載史冊的經典影片中，迪恩扮演的吉姆與科里•艾倫(Corey Allen)扮演的布茲分別駕駛賽車風馳電掣般地衝向懸崖。最後吉姆跳出車來，布茲墜入了深淵。
眼下的金融市場正是如此。由於全球央行普遍奉行寬鬆貨幣政策，目前金融市場正在形成局部過熱的局面，就像電影中兩輛賽車衝向懸崖一樣，投資者也在急速奔向下一場危機。
在股票和信貸市場的高速公路上飆車感覺棒極了，特別是在貨幣當局提供廉價貨幣的情況下。但懸崖“遲早”會到來。而“遲早”恰恰是“懦夫博弈”的決定性因素，因為沒人知道這條路何時是盡頭，當懸崖出現在眼前的時候，人們就會發現，這場比賽是要付出代價的。
現在的問題在於，美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve, 簡稱Fed)和其他主要央行會以什麼樣的方式、在什麼時候退出大規模的貨幣刺激政策。
巴西央行行長Alexandre Tombini表示，未來，人們需要關注如何結束這種新常態，這需要高超的能力和加倍的仔細。
Fed正在討論這個問題。但討論畢竟不等同於行動。現實情況是，金融系統的某些環節已經出現危機的苗頭，只是不知道在哪里。
Fed理事Jeremy Stein最近在演講中警告說，環境雖然捉摸不定，但決策仍不可避免。坐等市場過熱的確鑿證據出現恐怕無異於放任自流。
本著這種認識，他和其他一些人對市場中的一些泡沫化現象發出了警告。這裡只列舉幾個方面：
1. 杠桿融資
垃圾債券的發行量處於歷史高點，風險溢價近期大幅下滑，雖然仍符合危機前的平均水平。
這本身並不意味著高收益債券就一定會成為下一場危機的引爆點，也許只是投資不夠明智罷了。但另一個因素應該引起投資者的警覺：據哈佛大學(Harvard University)的Robin Greenwood和Samuel Hanson的最新研究顯示，當高收益債券發行量與總債券發行量之比達到高位時，通常意味著未來的債券回報率偏低。
這意味著目前的情況不太妙了。根據Fed提供的數據，2012年，垃圾債券發行規模約佔全部債券發行量的37%，遠高於30%的歷史平均水平。其他指標，例如沒有給投資者提供多少保護的貸款類金融產品，也都紛紛亮起了紅燈。
2. 短期融資
作為金融機構進行現金與證券互換的短期交易平台，回購市場已成為眾所矚目的焦點。金融危機凸顯了回購市場面對突發事件時的軟弱無力，也證明了回購市場的問題會傳染整個金融體系。目前看來，這方面的風險並不太大，交易規模只有危機前的一半左右。
但Stein的演講揭示了短期融資的另一個方面：投資於高收益債券的共同基金和交易所交易基金(ETF)。為了能獲得比美國國債更高的回報，投資者通過共同基金和ETF把越來越多的錢投向高收益債券。
這些基金的流動性很強，投資者可以自由買賣。但它們投資的卻是流動性相對較差的資產。一旦貨幣政策有變，例如貨幣當局上調利率或乾脆結束注資計劃，此類基金可能發生擠兌，並給金融系統其它部門帶來麻煩。
3. 房地產投資信託(REIT)
購買“兩房”發行的抵押貸款支持證券的REIT特別值得關注。此類基金2000年管理的資產約為150億美元，到2012年底已經膨脹至大約4,000億美元。
這些基金的風險是與生俱來的，根源在於它們的賺錢方式：在抵押貸款支持證券的收益與回購市場融資成本之間博取利差。無論是回購利率上升，還是抵押貸款支持證券的收益率下降，都可能迅速引發投資者從此類基金撤資，造成市場的不穩定。
4. 銀行的證券化資產組合
有一些證據表明，金融機構目前持有更多的長期證券化產品。
產生這一結果是可以理解的。在短期利率如此之低的情況下，銀行必然希望通過購買長期債券來提高利潤。但一個重要的風險在於，一旦利率上升，銀行將面臨更大的虧損風險。
即便像瑞士信貸(Credit Suisse)資深顧問Wilson Ervin那樣的不認為金融泡沫會馬上膨脹起來的風險專家，也不否認央行退出刺激計劃可能引發的問題。所以，投資者還是要聚精會神，把好方向盤，並隨時準備破門逃命。
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