2014年1月31日，是中誠信托旗下誠至金開1號集合信托計劃（以下簡稱“金開1號”）到期的日子，也是中國金融市場面臨的又一道坎。即使能平穩邁過，這起已經引發國內外關註的信托瀕臨違約事件，也凸顯了2014年中國經濟的最大風險所在——決策者的誤操作。
金開1號為期三年，於2011年2月1日由中誠信托發起，共募集資金30.3億元。在它即將到期時，融資方振富集團的資產盈利性和流動性卻十分堪憂。目前，與這一信托計劃相關的賬戶僅剩500多萬元，到期償付能力明顯不足。而作為信托計劃的參與方，中誠信托和中國工商銀行正在撇清責任。根據媒體報道，此次項目和資金都來自工行，中誠信托在其中只起到“通道”作用，就是將工行的錢迂迴投入到其選定的項目中，以幫助其規避信貸管控。因此，僅收取了不多通道費用的中誠信托認為自己不應承擔清償責任。而工行也已於近日明確表示不承擔主要責任。雙方行為加深了市場焦慮。
金開1號並非首個面臨兌付危機的信托計劃，但以往類似信托計劃均實現了兌付。例如，中融信托—青島凱悅中心集合資金信托項目就在2012年因融資方房屋銷售不暢而無法到期償付。最後，中融信托將青島凱悅告上法庭，並通過司法拍賣獲得了補償，保證了信托計劃的償付。又如，中信信托曾於2011年發行三峽全通貸款集合資金信托計劃。當該計劃出現還款問題時，中信信托曾明確表態不會墊付資金，讓市場一度認為中國信托業“剛性兌付”這一不成文規矩將被終結。但最後時刻一家民營企業出手接盤，使信托違約終未發生。可以看到，過去幾宗面臨兌付危機的信托產品，均完成了兌付，沒有發生過實質性違約，至多只是採用時間換空間的策略罷了。
至於金開1號，筆者仍然相信，出現信托違約是小概率事件，“剛性兌付”也不會就此終結，因為無論是從金融系統的穩定，還是從相關雙方的聲譽來考慮，都不能允許違約情況的發生。
信托違約不會僅僅帶來局部風險，而是關乎金融穩定大局。按照中國法規，信托產品並不需要剛性兌付，信托計劃說明書中也未明確承諾兌付。不過，從過往經驗看，信托計劃都按照承諾的收益率進行了兌付，這事實上讓投資者對“剛性兌付”形成了強烈預期。也正是這種預期的存在，讓信托計劃對投資者形成了較強吸引力，令其規模迅速擴大——從2010年年末的3萬億元飆升至2013年末的超過10萬億元。換句話說，中國信托資產存量中有相當大的部分（盡管具體比例無法精確估算）是建立在“剛性兌付”這一信念之上的。
金開1號如不能按約定償付，絕不會被投資者視為個案。一旦投資者對“剛性兌付”的信念被摧毀，信托這種資產類別可能會被很大一部分投資者拋棄，甚至引發與銀行擠兌類似的信托資產擠兌，進而引發系統性的金融危機。從這個意義上來說，金開1號很可能成為一個巨型炸彈的導火索。可以相信，面對這種嚴重後果，中國監管層不會容忍金開1號出現問題。事件發展到最後，應該會像過去一樣，“誰家的孩子誰抱走”——讓相關方“妥善處理”這一事件，保證事實上的剛性兌付。
現階段的緊張局面，是相關方博弈的必然格局。站在中誠信托和工行的立場來看，讓金開1號違約也是不可接受的。暫且不說雙方中的任意一方都有單獨兜底的財務能力，就從違約對雙方聲譽可能造成的打擊看，後果也是不可估量的——二者誰都不會希望因此載入中國金融發展史的史冊。
在這場博弈中，雙方都在權衡的，是各自出多少錢。在這里，雙方就像在一條窄路上對向行駛的兩輛車，處在經濟學所謂的“鬥雞博弈”之中，誰先退讓，誰的損失就更大。因此，在“撞車”之前，雙方都需要表現出自己膽子更大，從而嚇阻對方。這樣的格局我們在美國國會中也時常會見到。去年在美國落下“財政懸崖”之前，共和與民主兩黨就是如此行事。因此，雖然目前事態在短期明顯激化，我們仍然相信實現兌付將是最終結果。
目前業內已經有人將金開1號比作今年金融違約的“第一槍”。確實，過去幾年影子銀行快速發展，在“剛性兌付”、“政府隱性擔保”這些信念上，建立起了規模龐大的金融產品體系——銀行理財、信托、城投債均是這一體系中的一員。換言之，規模超過10萬億元的金融資產的穩定性，並不是建立在堅實的微觀項目回報率基礎之上（大多數項目的回報率都很低，覆蓋不了上層資產所承諾的收益率），而是維系於前述的信念之上。一旦這一信念被摧毀，整個產品體系就會像流沙上的城堡整體崩塌，其沖擊力絕不亞於次貸危機。
事已至此，中國監管者在處理過程中就需格外謹慎，控制風險應該通過“穩存量、控增量”的方式循序漸進。但令人擔憂的是，目前有些決策者卻認為應該主動引發信用事件，從而重塑市場紀律。這一說法看似有理，其實卻是危險的、甚至是災難性的。比如金開1號，誰能有把握能將其與其他信托計劃清楚分割，讓市場相信就算它違約了，也只是個案，而不影響其他信托計劃的兌付？如果決策者放任信用事件發生——比如放任金開1號違約——那就是對撐起影子銀行體系的潛在信念的系統性摧毀，必然導致金融風險的集中爆發，引發中國版的次貸危機。
所以說，決策者的誤操作是目前中國金融體系面臨的最大風險。
（本文僅代表作者本人觀點。作者是北京大學中國經濟研究中心經濟學博士，現就職於光大證券，任首席宏觀分析師。曾任瑞銀證券高級經濟學家、世界銀行經濟學家、國際貨幣基金組織兼職經濟學家及研究助理等職。責任編輯郵箱： tao.feng@ftchinese.com）
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