人民幣合成債券熱揭示人民幣國際化侷限
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國一家房地產開發商最近在香港發行債券突破紀錄﹐反映出投資者對投資人民幣升值題材的渠道的需求迅猛增加。從中還可看出﹐中國為在香港建立一個人民幣國際市場而剛剛起步的行動存在著什麼樣的侷限。恒大地產集團有限公司(Evergrande Real Estate Group Ltd.)約一週以前定價、總計14億美元的債券發行﹐是亞洲史上最大規模的高收益公司債券交易。但值得關注的是﹐它是以合成式人民幣債券的形式發行的。
這些債務工具以人民幣計價﹐但用美元來買賣﹐已經成為國際市場上熱門的新興國家債券﹐至少暫時蓋過了“點心債券”興起的光芒。在香港發行的人民幣“點心債券”用人民幣買賣﹐去年因中國力推人民幣國際化而突飛猛進。
12月15日以來﹐各個新發行人（全都是在境外註冊的中國房地產開發商）已經出售價值近27億美元的人民幣合成債券。而同一時期新出售的點心債券只有6.48億美元。
投資者喜歡人民幣合成債券的原因不難理解。他們普遍認為人民幣至少會在未來數年繼續對美元升值﹐而合成債券不僅讓他們有一條新的途徑投資這個題材﹐而且所投資債券的收益也會比投資點心債券高很多。
舉個例子。恒大地產三年期債券票面利率是7.5%﹐而目前點心債券的最高票息﹐也就是銀河娛樂集團有限公司(Galaxy Entertainment Group)所發三年期債券的利率﹐也才4.625%。銀河娛樂是一家在澳門運營賭場的香港公司﹐信用評級低於恒大地產。這個差距說明點心債券的利率是處在人為的低水平﹐原因是香港的人民幣持有人缺乏其他投資渠道。人民幣合成債券用美元結算﹐所以可以在其中投資的投資者群體更加龐大﹐而投資者因為投資非投資級證券而承擔的風險﹐獲得的回報也高於點心債券。
問題就在於發行人為什麼喜歡合成債券。這些開發商全都需要用人民幣在中國內地購買土地或投資項目﹐而點心債券市場的融資成本是最低的﹐而且是直接用人民幣融資﹐不需要從美元換成人民幣。但還沒有任何一家開發商發行過點心債券。
答案在很大程度上是中國正處於緊縮週期。房地產公司受到嚴密監管﹔當局十分不願意看到它們獲得廉價信貸﹐並藉以買下土地、推高房價。
德意志銀行(Deutsche Bank)亞洲全球風險部門負責人Herman van den Wall Bake說﹐假如他們發行的債券是以香港交易的人民幣（對應於內地使用的人民幣）計價﹐則需要獲得監管部門的批准才能把錢匯入內地。如果申請把香港交易的人民幣匯入內地﹐需要出示收益的使用情況和來源﹐不用說﹐監管機構不希望香港交易的人民幣被用作土地收購。
換句話說﹐中國有關部門不希望任何人使用香港的低息貸款來買內地的土地。
奇怪的是﹐對在海外通過合成人民幣債券籌集美元、然後將錢匯入中國的做法並沒有這樣的限制。穆迪投資服務(Moody's Investors Service)從事公司融資的高級分析師鐘汶權(Ivan Chung)說﹐這很是諷刺﹐把美元匯入中國比把人民幣匯入中國還要容易﹐人民幣在中國可是法定貨幣。
此外﹐發行人針對合成人民幣債券的票面利率低於美元債券﹐可以把差額收入囊中﹐不過這要發生在人民幣升值帶來的收益之前。
恒大地產發言人方家俊(Jimmy Fong)說﹐該公司選擇美元債券而不是人民幣債券﹐原因是公司已經從商務部獲得批准將美元匯入中國﹔政府確實有為房地產行業降溫的計劃﹐不過他並不認為有任何具體的規定阻止房地產開發商從海外匯人民幣到中國國內。該公司在62個城市擁有112個房地產項目。
中國商務部和外管局發言人沒有回復記者的置評請求。
方家俊還懷疑點心債券市場是否足夠大﹐能籌集到14億美元資金﹐就像恒大地產從其合成衍生工具上籌集的。他說﹐麥當勞(McDonald)因發售點心債券獲得了極大的關注﹐不過該公司只籌集了人民幣兩億元（約合3,000萬美元）。假如該公司當時試圖籌集人民幣20億元﹐是否能做到呢？他說﹐我不敢肯定。
過去六到七個月﹐中國在香港為人民幣創造國際市場的努力產生了巨大反響﹐特別是在銀行業。人民幣在香港的銀行體系中積累起來﹐規模越來越大。點心債券是這一試驗的一個關鍵。
事實是﹐目前市場上最熱情的人民幣借款人借入的並非人民幣﹐而是傳統的美元。在香港﹐海外人民幣市場看起來可能非常自由﹐不過只要中國能夠決定何人何時可以把人民幣帶回國內﹐市場實際上就不是那麼的自由。使人民幣真正國際化可能比一些人想的需要更長的時間。
Peter Stein
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其實這篇報導在當時已經被我以紙本形式印出來，但我ㄧ直以為有放在BLOG中。
直到前幾週香港點心債遭到市場砍殺，上頭要我作些評論，而我回到BLOG竟然找不到這篇報導。
因此，特地回來補收錄這篇文章。
我認為，這篇報導間接點出點心債券受到匯率管制的干擾，使得利率處在人為的低水平。
對於點心債的分類，我認為下面這個BLOG幫我們作了不錯的功課：
http://www.wing2009.com/search/label/%E4%BA%BA%E6%B0%91%E5%B9%A3%E5%82%B5%E5%88%B8
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