中國投資者為何愛講故事不愛算估值？
李迅雷
中
國股市建立至今，規模擴張之快屬全球罕見，就市值而言，已經成為全球屈指可數的大市場之一。但與成熟市場的投資者相比，中國股市的投資觀念顯然不夠理性，對於“故事”的興趣要明顯大於對“估值”的計算，原因何在？主流的解釋一直認為中國股市發展歷程太短、市場不規范和機構投資者佔比過低。但是否還有更深層的原因呢？從同股不同價現象看內地市場的投資偏好
國內企業有同時發行A股、B股或H股的，從目前看，大部分同一公司的A股價格要明顯高於H股或B股價格。由於B股或H股的主要股東是境外投資人，而A股的股東則絕大部分是境內投資人，因此，A股與H股或B股之間的股價差異，可以認為是境內投資人與境外投資人之間的估值方法差異。
截至10月19日，粗略統計A股與H股經匯率調整後的價格可以發現，61家A+H的上市公司中，A股對H股折價的有17家，只佔總數的28%，折價最高的約為30%，而折價的股票均為大市值股票，所屬行業多為銀行、保險和建材等傳統大行業；A對H股溢價的佔比為72%，最高溢價幅度接近80%，且溢價高的公司相對於折價高的公司而言，市值水平要低得多。近日，証監會主席郭樹清撰文也認為A股估值體系不合理：“比如，2012年7月12日，創業板股票的市盈率是34倍，中小板是27.56倍，ST、*ST是60倍，而代表優質藍籌股公司的滬深300指數，市盈率只有11.28倍。”
根據以上分析，我們可以得到這麼幾個結論：一、境內投資人喜小厭大，即對小市值股票情有獨鐘，或許是因為小盤股耗用資金少，便於炒作；二、境內投資人喜歡“講故事”而不注重“估值”，即對獨特行業或有重組可能的上市公司給予較高的估值，但似乎沒有給予這類企業必要的風險溢價；三、境內投資人容易喜新厭舊，即對新上市的公司給予較高的估值，而給予老公司的估值較低。
或許可以從流動性的角度來解釋A股價格明顯高於H股或B股的原因，即A股市場交易比較活躍，根據流動性溢價原則，可以給A股更高的估值。但溢價率應該是有限度的，10%以內或是合理的。這類似於A股目前的大宗交易規則，規定大宗交易的股價最高折價率為流通市場當日收盤價的10%。但對於大部分公司A股與H股之間的價格差距超過20%的現象，恐怕就不能從流動性溢價這個角度去解釋了。
對於同股不同價現象長期存在的另一個看似更有說服力的解釋是，中國股市基本是一個散戶市場，市場非理性致使股價差異。但這也只能解釋部分原因，畢竟過去20多年來中國的機構投資者規模是不斷增加的。當然，機構投資者在引領正確估值理念方面的作用並不明顯，這可以從公募基金公布的投資組合中可以發現，低估值品種的配置佔比大多不高，機構散戶化現象比較明顯。
中國傳統思維模式影響估值理念
如果資本市場研究領域對同股不同價現象的各種解釋，均不能令人信服，那麼，是否可以從中國傳統思維的特性上來尋求解釋呢？在中國對外開放度比較高的今天，中國人喜歡到境外參與博彩活動已為世人所知。根據澳門統計及普查局的數據，在2002-2011年，澳門博彩業收入從235億澳門元上升至2691億澳門元，九年增加了10倍，且2010年的收入已經是拉斯維加斯博彩業的四倍。而在澳門消費的主體人群來自大陸。喜好博彩，本質上是通過參與虧損概率較大的不確定性活動以期獲得高回報，這與理性投資活動存在明顯分野。
中國人的這種偏好，可能與傳統思維模式有關，中國人的特點是形象思維發達，邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源於象形文字（甲骨文、金文是象形文字），雖然目前已跟原來的形象相去甚遠，但仍屬於表意文字，音、形、意相互聯系，為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來源，是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母則由腓尼基字母演變而來，而腓尼基字母則是公元前15世紀在古埃及人創造的一種象形文字“聖書字”基礎上產生的。可見歐洲文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經歷了多次創新轉型，已經脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。後者原來沒有系統的語法，沒有標點符號，動詞沒有時態，名詞沒有陰性、陽性、單數、復數之分。
因此，從文字的演進再結合中國人的思維和行為實例，大致可以看出，東方傳統思維的特征大體是歸納能力強，邏輯演繹推理弱，辯証邏輯能力強於形式邏輯；注重局部與個案經驗，忽視整體思維，缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫，再到如今給予新股、創業板、新興產業或偏遠地區上市公司較高的估值，這之間是否有一定的內在聯系呢？
給透明度高的企業低估值，給透明度低的企業高估值，給盈利模式不穩定的中小企業高估值，給盈利有保障的大企業低估值，這顯然是不符合形式邏輯的。當我們把西方油畫與中國國畫作對比時，也會發現，西方油畫的寫實猶如攝影作品，如實反映現狀；而國畫盡管非常美，但細看起來，畫中的高低遠近比例多有點失調和失真，盡管我們可以對國畫的藝術風採和價值推崇備至，但這樣一種寫意的思維推廣至非藝術領域，是否有益於該領域的進步呢？至少我懷疑目前A股的估值體系紊亂與傳統思維模式多少有點聯系。
從追求長生不老藥到期望刀槍不入，從大躍進時提出“人有多大膽、地有多大產”，到之後提出的各種不切實際的口號，都反映出“非理性預期（意願）”在中國仍然有廣泛的人文基礎。在股市上，則表現為A股市場上經常會給予那些八字還沒一撇的公司很高的估值，而在H股市場上這些公司則備受冷落。此外，即便A股投資者也會把市盈率和盈利增長率作為估值依據，但僅僅用這幾個參考指標太少了，估值的精準度不夠。
國際化有利於A股市場邁向成熟規范
中國文字引入標點符號的歷史還不足100年，試想一下，如果讓你讀100年前出版的沒有標點符號的《紅樓夢》（19世紀才開始使用「。」作為斷句），你感覺別扭嗎？可見，引進國外先進工具有利於中國傳統文化的發揚光大。同樣道理，中國股市也需要提升開放度，允許更多的境外投資者投資A股，同時也應該允許國內投資者投資境外股票。香港股市就是一個成功的案例，因為它是一個向全球人都開放的市場，投資理念沒有被本土化。縱觀亞洲四小龍，它們的資本市場開放度均很高，2010年韓國資本市場開放度全球排名第12，台灣地區排名第26，國際化對於它們成功擺脫中等收入陷阱，躋身為高收入國家行列起到了關鍵作用。假如沒有H股的發行和上市，構成對A股價的一定約束力，或許A股的估值體系會更加離譜。
不難發現，A股投資者對於國際化存在明顯地抵觸情緒，如上海的國際板原本兩年前就準備推出，但迄今仍遙遙無期。這種思維本身就是一種非理性的思維，其本質仍然是把投資股票與炒股等同起來，認為股票供給越多越不利於炒作，越難獲利。正是這種東方式的傳統思維長期影響著市場價值取向，也使上市公司的治理水平難以提升，因為上市公司為了獲得更多的融資、更高的定價，勢必會迎合投資者偏好。而在美國，目前已經有三分之一的中國上市民企遭到美國証監會的調查，原因是涉嫌造假。可見，一個成熟理性的市場對於公司治理的改善是有好處的。
正如賭場必然是讓絕大部分人虧損一樣，推遲開放市場看似為了保護投資者，實際上是害了投資者。過去20多年，為了防止股市下跌而多次暫停市場擴容和放鬆境外投資管制，其結果是給投資者帶來短暫上漲的憧憬之後，帶來更大的虧損和更多的痛苦。中國傳統思維特性對A股估值體系紊亂的影響有多大，確實很難估算，但對中國股市價值投資理念的形成，對於公司治理結構的完善，其阻礙作用是顯而易見的。
（本文作者李迅雷是海通証券副總裁兼首席經濟學家。他同時還擔任上海市人大常委委員、財經委委員，文中所述僅代表他的個人觀點。）
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台灣的證券市場也曾經如此。
或許是因為兩岸都是同文同種的中國人吧。
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