美國國債泡沫四溢 不再是安全投資

美國國債泡沫四溢 不再是安全投資


2010年08月24日07:54

10年前我們經歷了美國股市歷史上最大的泡沫﹐互聯網和科技熱潮使這些高漲的科技股市盈率超過100倍﹐但結果是可以預測的：多數高漲的股票下跌80%或更多﹐目前那斯達克指數還不到10年前峰值的一半。

目前類似的泡沫正在蔓延﹐對於投資者來說後果可能更為嚴重﹐這就是債券﹐尤其是美國國債。對股市已不再抱幻想的投資者將資金投入債券型基金﹐而美國國債則在他們最青睞的產品之列。美國投資公司協會（Investment Company Institute）報告﹐從2008年1月到2010年6月﹐從股票型基金流出的資金總額達到2,320億美元﹐而流入債券型基金的資金總額為5,590億美元。

我們認為目前的情況與2000年正好相反﹐當時投資者對於經濟增長前景過於樂觀﹐而目前許多投資者則過於悲觀。
流入債券的資金如此之多﹐導致上週美國10年期通脹保值債券（TIPS）收益率跌至1%下方﹐目前仍處於該水平﹐這意味著這種債券像10年前的科技股一樣﹐債券價格是預期收益的100多倍。

較短期國債收益率更低。四年期未經通脹調整的標準國債利率降至1%﹐債券價格是收益的100倍﹔四年期經通脹調整國債實際收益率為負值﹐這意味著即使把所有票息再投資﹐其購買力也將下降。除此之外﹐投資者必須為通脹保值債券本金的通脹率增幅每年支付最高的邊際稅率﹐儘管這一增幅不是以現金方式體現﹐而且要到債券到期時才支付給投資者。

目前持悲觀看法的人認為經濟復蘇遇到了強大的阻力﹐尤其是家庭債務的減少較為緩慢。但他們使用的負債數據是債券的面值﹐尤其是抵押債券﹐而市場已將多數抵押債券貶值﹐其實際價值僅為面值的百分之幾。

這說明﹐如果以市場所認為的債券實際價值來計算家庭債務﹐那麼實際的負債比例會低得多。另一方面﹐如果家庭確實償還了多數債務﹐那麼金融業將能夠增記此前沖減的數千億美元的貸款和抵押貸款﹐從而帶來額外回報。無論哪種情形﹐我們相信美國經濟都可能加速增長。

另外經濟學家普遍認為﹐對於長期經濟增長最重要的決定性因素是生產率﹐而不是消費者需求。儘管上一季度生產率增長低於均值﹐但3.9%的同比增幅幾乎是長期均值的兩倍﹐今年前兩個季度生產率增長高於6%﹐是上世紀60年代以來的最高水平。

從我們的角度來看﹐對於那些希望實現收入並對抗通脹的投資者來說﹐最安全的押注對象可能不是債券﹐而是股票﹐尤其是支付較高股息的股票﹐未來10年股票較之債券可能為投資者提供更具吸引力的收入和通脹保護。

是的﹐現在我們就可以聽到表示不滿的噓聲。過去10年基於眾多股指計算的股票回報率低得讓人害怕。2009年累積股息的百分比跌幅是大蕭條以來最大的﹐但請記住：過去這個10年之始正好是科技股泡沫處於頂峰之時。

那些在科技泡沫時期買入“價值”股票的投資者表現得更好﹐價值股是股息不錯、市盈率較低的股票。從1999年12月到2010年7月﹐羅素3000價值指數(Russell 3000 Value Index)累計回報率為35%﹐同期基於所有股票的羅素3000指數(Russell 3000 Index)則下跌。

目前美國派息最高的10家企業是：美國電報電話公司（AT&T）、埃克森美孚（Exxon Mobil）、雪佛龍（Chevron）、寶潔（Procter & Gamble）、強生（Johnson & Johnson）、Verizon Communications、 菲利浦•莫里斯（Phillip Morris International）、輝瑞（Pfizer）、通用電氣（General Electric）和默克（Merck）。它們的平均股息為4%﹐較10年期通脹保值債券當前收益率大約高出三個百分點﹐較標準的10年期美國國債收益率高出一個百分點。基於2010年預估收益﹐這些公司的平均市盈率為11.7倍﹐而標準普爾500指數的平均市盈率為13倍。另外今年（很難算是經濟繁榮的一年）這些公司的收益與它們的股息之比料將高於2:1。

受經濟增長影響﹐較之於債券的票息﹐股票的股息增幅歷來高於通脹率。標準普爾500指數成分股的平均股息收入自該指數1957年啟用以來﹐每年增長率為5%﹐較同期內通脹率高出一個百分點。這一股息增幅涵蓋的年份還包括2009年﹐這一年股息大幅減少﹐是大蕭條以來股息減少最嚴重的一年。

那些蜂擁買入債券和債券基金的投資者是在自尋災禍。上次國債利率像目前這樣低是在1955年﹐此後10年期國債年回報率為1.9%﹐僅略高於通脹率﹐30年期國債年回報率為4.6%﹐低於同期通脹率。

另外﹐債券大幅虧本的可能性很高。如果明年10年期債券利率從目前的2.8%升至3.15%﹐債券持有者承受的損失就相當於當前的收益。如果利率像去年春天一樣升至4%﹐損失將相當於以當前收益的三倍多。隨著嬰兒潮一代退休、政府授權的巨大項目投入運營﹐未來二十年利率將會上升難道還有什麼疑問嗎？

由於未來政府財政具有不確定性﹐民間資產積累和股息收入必然成為退休基金的主要來源。在當前利率水平下﹐國債不是最好的方法。十年前科技泡沫的破滅就是從科技股達到100倍的市盈率開始的﹐我們相信同樣情況也適用於國債市場。

JEREMY SIEGEL / JEREMY SCHWARTZ
（西格爾是賓夕法尼亞大學沃頓商學院的金融學教授、WisdomTree Inc的資深顧問﹐施瓦茲是WisdomTree Inc.的研究主管。）