我本該知道，如果在一篇專欄文章的末尾提問會發生什麽。上周，我提出了一個問題：6個月前對歐元區還是一副悲觀態度的人們，怎麽可能現在卻變得樂觀起來？如果你一直認為這只是一場流動性危機的話，那麽你本不應該擔心，現在樂觀是正確的。如果你和我一樣認為這是一場償付危機的話，那麽你現在仍然應該擔心。
幾位讀者非常合理地向我指出，我提供的只是一種極端選擇。如果這場償付危機並非是固有的，而是由流動性緊縮造成的，是一場自我存續的償付危機，又會怎麽樣？畢竟，償付能力是一個分析概念。它取決於債務水平、未來增長、通過稅收利用私營部門財富的能力、通過私有化融資的能力，當然還包括未來的市場利率。理性的人可能在所有這些問題上都存在不同意見。如果假設利率足夠高的話，甚至連德國也可能被視為破產。
將純粹的主權風險（減去為金融和非金融私營部門承擔的或有負債）與僅僅在這些部門產生的風險區分開來，我對歐元區不同實體償付能力的判斷如下。對於純粹的主權風險，我把希臘視為無條件破產；把意大利和葡萄牙視為具有償付能力，但條件是回歸長期增長。我把西班牙、愛爾蘭和其他的主權政府視為從根本上來說具有償付能力，當然要除去銀行。對於另一類風險，我把西班牙、葡萄牙和愛爾蘭的私營部門和金融行業視為破產。
一旦你把主權風險和金融業風險混在一起，情況就會變得更為復雜。我的最終結論是，國家施以援手不但沒有消除、反而可能加大了這個體系中的整體償付風險。
更糟糕的是，我認為，過去6個月，由於在利率觸及下限之際實施緊縮對於增長的影響，償付能力前景已經惡化。經濟學家道恩•霍蘭德(Dawn Holland)和喬納森•波特斯(Jonathan Portes)指出了財政乘數目前處於不尋常高位的另一個原因：所有人在同時推行緊縮。我們很有可能越過了一個界限，使得緊縮不僅僅在短期內提升了債務比率（人們預測會如此），而且甚至可能會最終在長期內提升這一比率——這就變成了弄巧成拙。
因此，如果你從我的觀點出發，你就不可能樂觀。但正如一句愛爾蘭俗語所言，你可能不會從我的觀點出發。
愛爾蘭國立高威大學(National University of Ireland,Galway)經濟學教授約翰•麥克黑爾(John McHale)辯稱，在自我存續的償付危機中，倘若滿足若乾條件，官方政策能夠恢復金融健康。他列出了4個條件。首先，通過歐洲央行(ECB)的直接貨幣交易(Outright Monetary Transactions，簡稱OMT)計劃及其他機制提供的流動性支持必須可靠。其次，提供支持的條件必須合理。第三，條件限制必須靈活，意料之外的沖擊不應引發未來的財政調整。第四，銀行業虧損和政府債務之間的聯系應被打破。
我承認，這些條件（特別是第4個）可能會恢復除希臘之外所有國家的償付能力。問題是它們與官方政策形成對立。歐洲央行只是宣佈了OMT計劃。迄今為止，沒有國家提出申請。西班牙首相仍在欲擒故縱，但我猜，他今年會提出申請。該計劃可能最終變得有名無實。就像在安徒生(Hans Christian Andersen)的童話故事里一樣——我是在丹麥撰寫這篇專欄文章的——可能不久以後，債券市場的某個孩子就會指出，馬里奧•德拉吉(Mario Draghi)身上什麽都沒穿。
其次，官方政策一直、也將繼續是：如果各國沒有實現名義赤字目標（而它們也確實沒有實現，因為它們一直低估財政乘數），就必須一個接一個地實行緊縮計劃。最後，即使我假設，歐元區領導人想要建立一個發揮作用的銀行業聯盟，我也認為這不可能造成銀行業風險和主權風險分離。更何況安格拉•默克爾(Angela Merkel)明確表示，不會支持建立銀行業聯盟。
假如OMT成為現實，其主要意義將在於，在大約2至3年內防範銀行債務和主權債務發生傳染性的螺旋上升。這一點本身很重要，但鑒於目前的政策選擇，它本身不會改善不同實體的根本償付能力。
你必須對未來做出一些大膽的假設——債務繼續展期、銀行業風險和主權風險分離、政府準備好做財政轉移和放棄緊縮——所有這些都與官方宣佈的政策完全相悖。因此，償付能力取決於這樣的假設：官方政策是一個謊言。當然，人們可能會做出這種假設。我沒有做過，也不會這樣做。
譯者/梁艷裳
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