在股市上擇時操作並非天方夜譚
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Brett Arends
在
市場中“擇時操作”的理念─即設法在市場走高前買入，並且在市場走低前抽身而退─一直都廣遭詬病。指數投資理論的領軍人物查爾斯﹒埃利斯(Charles Ellis)在很多年前就曾經寫道：擇時操作是個“糟糕的策略─不要嘗試它，永遠不要”。
在傳統智慧看來，任何擇時操作的想法存在著根本性的缺陷。他們稱，股市的變化就是“隨機漫步”。沒有人能夠預測市場未來的動向，企圖預測市場走勢只會讓你損失財富。你的很多長期收益都來自於為數不多的“大漲日”，而這些時點是完全不可預測的─如果你在“大漲日”來臨之時恰好在離場觀望，那麼你將錯過很多賺錢的機會。
理財經理經常賣力地向客戶推銷這個觀點。在他們看來，這樣做可以帶來一個額外好處：即有助於使客戶隨時隨地地保持全面投資的狀態，這意味著管理這些資產可以獲得更多的管理費用。
但是，這個觀點正確嗎？
答案很簡單：不。
的確，大多數嘗試擇時操作的人最終都鎩羽而歸 因為他們選擇了錯誤的買進和賣出時機─但是，這並不代表這個策略有問題。
正好相反，從歷史記錄上看，基於市場基本面的“精明”擇時策略一直是跑贏大盤、創造出長期高於平均水準的投資收益最有效的方法之一。
擇時策略和短期交易無關。也不意味著投資者周三賣出股票、並計劃在下周一回購這些股票。它與“頭肩頂或頭肩底”形態或“保力加通道”這類晦澀難懂的市場技術指標也風馬牛不相及。
擇時策略指的是，當市場價格與基本面相比變得昂貴時，投資者削減股票頭寸，保持較低的風險敞口──有必要的話連續保持多年──一直到股市價格變得相當便宜。此時就開始增加風險敞口，而且保持較高的持倉規模，有必要的話保持數年之久。
有關“隨機”回報的謬論
在長達一個世紀的時間裡，這些人人都能掌握的擇時策略是奏效的，甚至稱得上非常奏效。雖然這並不代表著這種策略未來也能大獲全勝，但它卻非常具有說服力。
首先，讓我們來粉碎下面這條謬論，那就是股市產生收益的方式是完全“隨機”的──即股市有些年走高，有些年走低；股市從長遠來說是上升的，沒有人能預測短期升跌。
根據紐約大學(New York University)斯特恩商學院(Stern School of Business)長期追蹤的一項數據顯示，自上世紀20年代末以來，如果計入股息再投資的收益，追蹤美國市值最大的500只股票的指數帶來的年均回報率約為9.3%。
這樣的收益率聽起來很不錯，理財經理告訴客戶的也往往是這類的數據。但是，這中間卻隱藏著兩個陷阱。
第一個陷阱是，該數據未扣除通貨膨脹因素。這意味著按照實際購買力來衡量，你的收益率每年還要減去幾個百分點。第二個陷阱是，這些收益並非是隨機的。它呈現長的波段起伏規律─牛市過後是熊市，熊市過後是新的牛市。完全不是隨機的。
使用斯特恩商學院的數據以及美國勞工部(U.S. Labor Department)的通脹數據，我剔除了股市收益率中隱藏的通脹因素，著眼於“實際”收益率，也就是由實際購買力衡量的收益率。這才是真正有意義的指標。隨後，我研究了股市十年期的實際收益率。這樣做的原因在於，如果你是一位普通投資者──而不是華爾街交易員──那麼你通常關注的是投資的中長期回報。
你可以查看文中所附的股市十年期收益率曲線圖。
這些收益率數據不是隨機的。它們與隨機性不沾邊。曲線的波段走勢非常清晰──就像日落海灘(Sunset Beach)的巨浪那麼明顯。
如果你在上世紀40年代或50年代初進行了股票投資，受益於戰後股市大繁榮，你可以獲得相當可觀的回報。
如果你在上世紀70年代末至90年代初這一期間也進行了投資，由於從1982年延續至1999年的股市大漲，你再次獲得了相當喜人的回報。你真幸運。
但是，其他時間的投資結果如何？
唉。
如果你太過不幸或者太過愚蠢地在上世紀20年代末、隨之而來的30年代或者1963年至1973年間進行了投資，那麼你就倒了大霉。你獲得的回報慘不忍睹。在計入通脹因素後，實際上在很多情況下，你在股市是賠錢的。
而且不是一兩年的虧損，而是長達十年的虧損。
所以，即使從上世紀20年代末至今美國股市的年均十年期“實際”收益率（計入通脹因素）約為6.4%，但是在其中四分之一的時間裡，這個收益率事實上卻低於1.3%──我選取這個數字的原因是，它剛好是目前有售的美國長期通脹保值債券（我持有一些這種債券）能夠保証的“實際”收益率。當你扣除稅費和投資成本─即使低成本基金的相關費用後─大多數投資者獲得的實際收益率就更低了。
記得有些人是如何告訴你如果你堅持投資五至十年，那麼這些指數永遠不會讓你失望的嗎？其實這毫無道理。
另外請你注意，上述十年期收益率數據並未考慮市場的任何動盪因素。如果某人在1928年投資於華爾街股市，並在十年內一直持有這些股票，那麼在計入通脹因素後，他的實際收益率只有每年0.25%。但是，為了賺取這少得可憐的回報，這位投資者卻不得不在現代歷史上最嚴重的經濟蕭條期（股市在1929年至1932年間下跌了90%）堅持持有這些股票。
如果他失業了，或者只是有點兒擔心（這完全可以理解），在大蕭條期間下調了持倉規模，他甚至連每年0.25%的收益都拿不到。他很可能會賠錢。
那些隨大流的從眾者假裝如此漫長的股市低迷沒有什麼代價。他們說：“耐心等待，下一個牛市將準時到來。不要嘗試做出任何預測。”但是，這樣的說法完全言不由衷。當你在股市上顆粒無收的時候，你錯過了在債券和其他資產類別上的收益機會。
等待熊市結束的總體代價是慘重的。當你考慮到費用、納稅、波動性以及在別處投資的機會成本時，投資者往往痛悔不已。
判斷何時不該投資
好吧，有的人可能會說。我明白，如果我在錯誤的時間投資了股市，我或許會在長達十年的時間裡都收益甚微。但是知道這點又有什麼用呢？只有在我能夠提前判斷何時不宜投資的情況下，這點才有用啊。
好消息？你或許可以提前判斷。
我說“或許”，是因為謙虛謹慎是投資的第一美德，而且我們永遠都無法確切地預知未來。我們只能利用從經驗中汲取的智慧，並相信大概率事件。
有三個指標可以幫助我們判斷某個時點是不是對美股進行長期投資的好時機，並且這三個指標都有不俗的歷史表現。在這三個指標中，有的甚至從維多利亞時代就有效，盡管我對第一次世界大戰之前的股市數據並不太信任。當然，這三個指標從上世紀20年代起似乎都頗為可靠。
這三個指標分別是：扣除周期性因素的本益比(Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings Ratio, 簡稱CAPE)、扣除周期性因素的 值市價比(Cyclically-Adjusted Book-to-Market Ratio)和“q比率”。其中的兩個指標─CAPE和“q比率”─是公眾可以很容易獲取的數據。
使用CAPE
CAPE的概念是由耶魯大學(Yale University)的金融學教授羅伯特﹒席勒(Robert Shiller)推廣開來的。席勒在他的著作《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)中特別闡述了這個概念，他在書中預測了2000年開始的熊市。CAPE因此被人們普遍稱做“席勒本益比(Shiller PE ratio)”。這項研究幫助他獲得了諾貝爾經濟學獎。點擊此處可以看到他的部分研究成果概述。
這種計算方法把當前股價與該股票過去十年的平均每股收益（經過通脹調整）─而不是今年或去年的每股收益─進行比較。使用這種計算方法的理由是它能夠排除收益的短期波動。按照這個指標衡量，標準普爾500指數歷史上的平均估值為16倍席勒本益比。當股價大大低於該水平時，歷史數據証實這是非常合適的買入時機：在股價較低時入場並能長期持有的投資者最後獲得了豐厚的回報。另一方面，當CAPE或席勒本益比遠高於16倍時，股市就不是那麼好的投資對象了。投資者這時投資往往收益平平甚至虧損。
例如，根據投資公司Cambria Investments的梅班﹒費伯(Mebane Faber)近期進行的分析，從1881年至2011年，如果你在CAPE低於5的時候─非常少見的情況─投資股市，那麼在此後的五年間，即使扣除通脹因素，你也能獲得年均22%的可觀回報。這樣你肯定發財了。
如果你在CAPE處於5至10之間投資股市，那麼你的年均回報率是13%。
反過來，如果你在CAPE超過20的時候入場，那麼你每年的收益只有5%；如果你在CAPE超過25的時候投資股市，那麼在計入通脹因素後，你實際上會虧損。
CAPE和股市的關聯性很強。例如，在股市的兩個黃金年代，席勒本益比都很低。在上世紀40年代至50年代初以及上世紀70年代末至90年代初，席勒本益比平均在12上下。另一方面，在上世紀30年代末以及60年代末，席勒本益比都超過了20。在90年代末，當那些隨大流的從眾者歡呼“股票長線投資”並敦促你增加股票配置的時候，席勒本益比已經超過了40的紅色警戒線。
克裡夫﹒阿斯內斯(Clifford Asness)是AQR資產管理公司(AQR Capital)的聯合創始人，也是當今最出色的市場分析人士之一。他也研究過席勒本益比作為股市預測工具的表現。他的結論是什麼呢？從歷史數據上看，你投資時的席勒本益比越高，你可能獲得的十年回報越少。這個結果不完美─在現實世界我們都會受到時機和運氣的影響─但是非常值得人們注意。阿斯內斯在去年年底致客戶的一份季度報告中寫道：“隨著席勒本益比的上升，十年平均預期收益率幾乎只降不升。”
當然，席勒本益比並不是完美無缺的衡量標準。比如，它可能會讓你在上世紀70年代中期過早進入股市，而在90年代中期又提早出場。但是總體來看，如果有人參照這一指標來配置自己的股票投資，那麼幾十年下來肯定能夠跑贏大盤。
追蹤“q比率”
“q比率”也具有同樣的作用。諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯﹒托賓(James Tobin)是最先對“q比率”進行研究的人。該數值比較的是美國上市公司的市值和公司的重置成本。在1999年至2000年間，當席勒通過CAPE預測到股市即將大跌之際，英國金融顧問安德魯﹒史密瑟斯(Andrew Smithers)和倫敦大學(University of London)金融學教授史蒂芬﹒萊特(Stephen Wright)也使用q比率做出了同樣的預測。他們隨後將研究結果發表在《華爾街價值投資》(Valuing Wall Street)一書中。點擊此處可以看到部分研究成果。
q比率和CAPE之間的關聯性也很強。這兩個指標具有同步上升和下降的趨勢。通過查詢美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve, 簡稱：美聯儲)公布的美國經濟資金流動季報可以得到q比率。
歷史上q比率的均值在0.6至0.7，這意味著美國股票的總市值佔上市公司重置成本的平均比例約為60%至70%。
當前的席勒本益比和q比率顯示，股價已遠高於長期平均水平。目前，席勒本益比約為25，q比率為0.96。這表明投資者應該提高警惕。我們也須知道，股市變化可能需要多年時間。股市可能會經歷很長時間的漲勢，然後才開始下跌（如果股市終將降溫的話）。
本文譯自MarketWatch
我想洪瑞泰的「GDP理論」與「股票貴了就賣」策略也許比較接近本文中所謂的「基於基本面的市場擇時策略」。
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