準備面對人民幣階段性貶值
中國人民銀行於 2012 年 5 月 12 日傍晚宣佈下調存款準備金率 0.5 個百分點，這可能是因為之前公佈的 4 月的宏觀經濟數據明顯低於預期。與此同時，4 月外匯占款就減少 605 億元，導致國內流動性收緊，可能也是存準率下調的一個重要考量因素。但不少專家預期存準率下調將推動貸款增加，則可能不太現實。近期新增貸款放緩，主要並非因為銀行缺錢，而是實際部門尤其是基礎設施和房地產行業顯著減速降低了貸款需求。因此，要讓經濟回升，必須從增強實體經濟需求入手，不能光靠給銀行放水。
而外匯占款持續減少則提出了另一個非常重要的政策問題：中國的政府與企業是否已經充分準備好面對人民幣階段性貶值的後果？自從亞洲金融危機以來，人民幣在外匯市場所面對的主要是升值的壓力，政府在如何避免貨幣快速升值方面積累了一些或好或壞的做法。但現在市場環境已經在發生變化，自 2011 年 9 月以來，資本外流的壓力明顯增大，離岸的無本金交割遠期（NDF）市場也預期人民幣穩步貶值。當然由於央行的直接乾預，即期匯率沒有出現持續性的貶值。
但正如央行不可能無止境地阻止貨幣升值，她同樣也不可能永久性地避免貨幣貶值。最近央行不斷地做各種政策表態，加快資本項目開放的意圖非常明顯。剛剛結束的中美經濟對話避開匯率政策卻談到了人民幣加入 IMF 的特別提款權（SDR）籃子的問題，這是一個十分重要的政策信號：第一，IMF 下一次調整 SDR 籃子的時間是 2015 年；第二，要加入 SDR，人民幣必須首先成為在國際貿易與金融交易中被廣泛使用的貨幣。也就是說，人民幣在近期內走向基本可兌換的可能性非常大。
但在那之前首先需大幅增加人民幣匯率的靈活度。最近央行將匯率的日波動區間擴大到正負 1%，未來這一區間還可能繼續擴大。隨著經常項目順差占 GDP 之比從 2007 年的 10.8% 降低到今年第一季度的 1.4%，不少市場人士開始意識到短期內人民幣升值的空間已經非常有限，這正好印證了央行官員多次闡述的關於人民幣匯率已經接近均衡水平的觀點。因此，真正形成匯率的雙向波動已經成為可能。但一旦匯率變得更加靈活，貨幣貶值的可能性也將大為提高。
匯率靈活度增加和資本管制減少，意味著資本可以流入但也可以流出，貨幣可以升值但也可能貶值。起碼有三個方面的因素可能導致人民幣階段性甚至持續性的貶值。第一，經常項目順差持續縮小，外部原因是全球金融危機，內部原因則是貨幣升值、勞動力與能源價格上升，從而降低了中國出口產品的競爭力。相比較而言，後一個因素可能更為關鍵，甚至是一個長期性的趨勢。這樣看來未來再次形成巨大的經常項目順差的可能性比較低，與之相應，貨幣貶值的可能性就會增大。
第二，過去資本項目管制長期堅持寬進嚴出的策略，只進不出，人為地增加了升值的壓力。以後一旦放棄這樣的策略，自然就意味著資本外流的需求與壓力將會增加。以直接投資為例，到 2010 年，流入的外國直接投資累計達到一萬五千億美元，而流出的直接投資累計卻只有三千億美元。另外，即便單純考慮投資組合多樣化，國內投資者也可能希望將相當一部分國內資本送往國外投資。比如
第三，過去幾年中國信貸、投資過度擴張，也人為地造成了資產泡沫和過剩產能，上一輪的經濟刺激政策實施以來，地方政府融資平臺、房地產市場泡沫、部分基礎設施過剩以及商業銀行脫媒等問題，不斷地令投資者擔心中國發生資產價格崩盤或者經濟增長硬著落。這些問題如果不能及時、妥善地得到解決，就可能嚴重地影響投資者的信心，去年第四季度和今年第一季度資本外流，所反映的其實就是投資者的擔憂。
除非中國的經濟狀況出現根本性惡化，人民幣升值的長期趨勢不會改變。但階段性貶值成為可能，對投資者、企業與政府都提出了新的挑戰。從宏觀的層面看，一旦貨幣貶值，進口品就會變得更加昂貴，加劇輸入型通脹的壓力。但另一方面，資本外流，減少央行的外匯儲備，同時減少人民幣流動性，被動地緊縮貨幣政策環境。
貨幣貶值與資本外流可能帶來的最大的風險其實就是金融危機。很多新興市場經濟在金融開放之後遭遇金融危機，都會經歷這樣一個軌跡：金融開放、資本流入、貨幣升值、投資增加、市場繁榮、泡沫破裂、貨幣貶值、金融危機。到目前為止，中國經濟已經走完了這泡沫破裂之前的所有步驟，能否避免最後一步並不清楚。不過，鑒於中國當前龐大的外匯儲備，發生貨幣危機的可能性很低，但很難完全排除資產與銀行危機的可能性。
貨幣貶值與資本外流，其實也非洪水猛獸，對於投資者與企業來說可能是災難也可能是機會，關鍵是需要放棄過去單向升值的預期。對於政府來說，最重要的是金融體系平穩開放、避免金融危機。但要做到這一點，說起來容易做起來難。不過政府起碼可以從減輕過度膨脹的信貸入手。《這一次不一樣》的作者之一萊因哈特四月底在北京參加中國金融四十人論壇的討論會是曾經指出，盡管信貸過度擴張不一定導致金融危機，但每一次金融危機之前必定有一輪信貸過度擴張。她還指出，中國自改革開放以來，其廣義貨幣占 GDP 之比上升了 110 個百分點。歷史上只有葡萄牙、西班牙、意大利、愛爾蘭等國家經歷過類似的貨幣擴張，而這些國家後來都遭受了嚴重的金融危機。
除了貨幣政策逆轉，政府還可以做一些具體的工作來防範金融危機：一是堅持有序地放開資本市場，避免盲目開放導致資本的大進大出和匯率的大起大落；二是盡可能地控制資產泡沫，降低未來匯率和資本流動發生變化時直接導致市場崩盤；三是增強銀行應對資產負債表萎縮的能力，過去十年國有銀行做了很多改革，但在銀行治理方面改進較小；四是在開放之前，政府應該明確承擔各種隱形債務降低潛在的沖擊。做了這些不一定能夠且完全避免金融危機，但不做這些的話，發生金融危機只是時間問題。
（註：本文僅代表作者觀點）
本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com
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