光大烏龍指帶給我們什麼教訓？
一
直在低迷之中苦尋突圍之路的中國股市突然被打了一劑強心針，但很快被証明是一場鬧劇。光大証券的“烏龍指”──英文原意是“胖手指”（fat finger）──攪動了投資者、交易所、和監管機構。塵埃尚未落定，各方仍在熱議。我們可以學到什麼教訓呢？
首先，只要投資決定是人做出的，錯誤就可能發生。烏龍指的可怕之處，是錯誤的瞬間決定會被實施。這種錯誤不是新興資本市場的專利。反之，此前幾次有名的烏龍指都發生在最發達的股票市場裡。2005年12月8日，日本瑞穗証券公司的一名交易員在執行客戶交易時，錯誤地將客戶要求的“以每股61萬日元賣出1手”敲成“以每股1日元賣出61萬手”。盡管此後瑞穗大量回購股票，但還是至少蒙受了270億日元(2.25億美元)的損失。
其次，有人可能會問，如果用計算機程序預設交易，是否就會避免人類類似的錯誤？不幸的是，答案是否。美國股市歷史上最大的單日百分比跌幅發生在1987年10月19日。在這個“黑色星期一”，道瓊斯指數跌幅達23%。一般認為，這個創紀錄跌幅的最大原因就是程序化交易。當時美國流行一種叫組合保險的投資策略，其要義是在股市下跌的過程中逐漸賣出或做空股票。很多華爾街的券商/投資公司都通過程序化交易替客戶開發了這個類似止損的產品。不幸的是，當很多投資者都同時在執行“組合保險”策略的時候，大量的賣盤讓股市跌得更快，而這個更快的跌勢又觸發更多的賣盤。類似的，光大烏龍指之所以能撬動股指5%的漲幅，一個可能原因就是程序化交易的跟風。
程序化高頻交易也在2010年5月6日造成了美國歷史上最大的單日點數跌幅。那天一個對沖基金交易員為了對沖股票風險，提交了41億美元的股指期貨賣單。大量的程序化交易自動跟進，造成股指期貨的迅速下跌；在股指期貨和股指之間套利的程序化交易進而跟進，造成了股指的下跌。這天道瓊斯指數下跌約9%（998.5點），上萬億美元的財富瞬間消失，其中7%發生在15分鐘內。
美國証交會在五個月後的調查報告中指出：“這個市場是如此分散和脆弱，以至於一個大的交易就可以把它送入漩渦。”而股指止跌的原因是芝加哥商品交易所的“熔斷機制”被觸發，期貨交易中斷了5秒鐘，從而結束了下行趨勢。那些感嘆光大70億元可以撬動中國股市的投資者，也許可以從40億美元讓上萬億美元消失的美國股市得到安慰。這個故事告訴我們，即便中國股市再完善，烏龍指及其對市場的沖擊還是可能發生。
既然烏龍指不可能完全避免，那麼監管者和交易所能做什麼呢？為改進風控，美國証交會在2010年更新了“熔斷機制”。按照新規定，一般股票如果在5分鐘內價格變動達到或超過10%，將被暫停交易5分鐘。這個機制的實質不是為了預防烏龍指，而是為了切斷烏龍指效果的自動傳播和放大。
最後，光大事件最重要的收獲，可能是讓我們重溫巴林銀行的悲劇。錯誤的投資交易，無論是有意還是無意，都可能給投資者帶來巨大損失，而如果沒有合理的風控，犯錯誤者一再掩蓋，無意的錯誤就有可能轉化成有意的賭博。1995年，世界上最古老的商業銀行─巴林銀行─就是被這種轉化拖垮的。
巴林銀行的倒閉源自於1992年其期貨與期權交易部門兩位交易員犯下的烏龍指，一次20份期貨把買當作了賣，一次100份期貨把賣當作了買。其部門總經理裡森將錯就錯，一方面掩蓋錯誤，一方面通過自營賬戶大規模下注，試圖挽回損失。結果越走越遠，其損失從一開始的2萬英鎊增加到1995年2月23日的8.27億英鎊，是巴林銀行全部的股份資金的兩倍。這個倫敦最古老的、曾經為英國皇室服務的商業銀行終於倒閉。
在裡森從烏龍指蛻變成一個瘋狂賭徒的過程中，最觸目驚心的是公司風控的缺位。裡森本來的任務是代巴林客戶買賣衍生性商品、清算、並替巴林通過套利交易賺取低風險利潤，基本上沒有太大的風險。一般銀行給予交易員持有一定額度的風險部位的許可，但通過清算部門每天的結算工作來掌握和控制風險。不幸的是，裡森卻一人身兼交易與清算二職，這使得裡森的錯誤不能被很快發現。但即便裡森掩藏錯誤交易難以被發現，他在瘋狂賭博時必須通過總部得到大量資金來追加保証金，這個行為也就無法被掩蓋住；巴林銀行對此採取的態度是默許和容忍。
裡森在事發後說：“有一群人本來可以揭穿並阻止我的把戲，但他們沒有這麼做。我不知道他們的疏忽與罪犯級的疏忽之間界限何在，也不清楚他們是否對我負有什麼責任。但如果是在任何其他一家銀行，我是不會有機會開始這項犯罪的。”
巴林銀行已經倒閉18年，但這個經典案例囊括了交易風險的大部分元素，包括無心的烏龍指，為“補償”烏龍指損失進行的高風險賭博，看似科學、復雜的套期保值金融工具背後的巨大風險，公司對交易員交易額度的失控，交易與清算不分帶來的監管漏洞，公司治理缺失帶來的賭徒孤注一擲，最後以銀行倒閉壯烈收場。
近年發生的重大交易虧損案例都可以從這些因素裡找到解釋。
2005年10月，國家發改委下屬國家物資儲備調節中心進出口處處長劉其兵，因在倫敦銅期貨市場上擅自違規交易，造成了6.06億美元的巨額經濟損失。
2008年1月，法興銀行期貨交易員傑羅姆•凱維埃爾在未經授權下大量購買歐洲股指期貨，形成49億歐元（約71億美元）的巨額虧空，創下世界銀行業迄今為止因員工違規操作而蒙受的單筆最大金額損失。
2011年6月至9月，瑞士銀行的一名衍生品交易人員阿德波利因巨額違規交易造成23億美元的損失。據估計，瑞士銀行對阿德波利團隊的授信為20億美元，但其真實交易頭寸卻高達100億美元。
2013年，全美資產規模最大的銀行摩根大通的風險管理部門遭受了逾20億美元的交易損失。根據摩根大通通報，損失發生在一個旨在“對沖本公司整體信貸風險”的投資組合當中。這些案例根本的問題，就是對沖風險的初衷已經蛻變成投機和冒險，而公司又沒有有效的監督風控體系；或者更滑稽的，出事的就是本意為對沖風險的風控部門。
1995年中國國債期貨市場關閉。其中一個重要原因就是多空雙方的實際交易數額遠遠超出了可能的交易額度，交易所缺乏規范管理和適當的預警監控體系，而交易雙方也缺乏風控體系。這個教訓的結果，是中國的國債期貨市場到現在都沒有恢復。
與瑞士銀行的案例類似，光大証券烏龍指之所以能夠發生，一個重要原因是光大的實際交易金額遠遠超出了交易額度的允許范圍，這暴露出了交易所和券商自身對自營交易額度的監管失位。由於金額巨大，在交易後很快被發現，光大利用機構投資者的優勢迅速採取了對沖行為，控制住了損失范圍。機構的這種先失誤後反向操作的行為，由於對市場的影響巨大，與操縱市場的差別已經模糊不清，而機構的優勢則讓小投資者蒙受損失。
歷史告訴我們，烏龍指不是新鮮事，也必將持續。在筆者寫這篇文章的時候，光大又發生了在國債市場的烏龍指事件。監管機構和交易所應該自省，如何對交易機構的交易額度做有效的監控，如何在烏龍指發生後引入熔斷機制切斷後果的蔓延，保護其他投資者；交易機構當然應該反省如何提高風控，降低烏龍指的概率，但是可能需要問自己的最大問題是：如何避免做下一個巴林？
前事不忘，後事之師。當萬國証券的管金生問這個問題的時候，曾經是中國第一大証券公司的萬國已經做了中國的巴林，被申銀接管，而中國的國債期貨市場也已經被關閉，到現在已經18年。
（本文作者陳龍系長江商學院副院長、金融學教授。文中所述僅代表他的個人觀點。）
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