名家觀點／美國貨幣政策面臨難題

名家觀點／美國貨幣政策面臨難題 【經濟日報╱鄭貞茂】 2009.06.18 04:38 am 隨著各項經濟數據露出曙光，美國可望成為G7國家當中經濟最早復甦的國家，日前甚至連最悲觀的諾貝爾經濟學獎得主克魯曼也承認，美國經濟衰退若在今夏結束，他也不會覺得意外。經濟情勢好轉，除了股票市場已先行反映之外，最近美國利率也開始大幅揚升，先前有些人解讀長債利率上升是反映市場憂慮美國財政赤字惡化壓力，但隨著油價突破每桶70美元，又有人覺得長債利率上升代表美國景氣回升與通膨壓力上揚。最令人感到意外的，則是短天期國庫券利率上揚，腦筋動得快的人立刻解讀美國聯準會最快將在今年下半年升息。 但就實際狀況而言，即便美國經濟在第三季回到正成長，但這絕大部分可能是受到政府擴張性財政政策的刺激效果。民間部門製造業產能利用率仍低，顯示產出缺口仍然存在，加上個人消費支出受到負財富效果與所得前景不佳的影響，成長力道也不是很強勁，因此除了加油站汽油價格再度回到每加侖2.5美元之上，消費者物價年增率至今仍為負成長，核心物價也維持低檔，因此通膨壓力尚未浮現，充其量只能說通縮壓力稍微舒緩而已。翻開美國過去歷史，幾乎不曾在景氣剛復甦、通膨壓力尚未成形之際就開始升息。 那麼為何利率市場要如此快速地反映聯準會升息這個題材呢？回歸問題本質，在這次金融大海嘯當中，聯準會除了將聯邦資金利率調降至幾乎為零的水準之外，今年3月更祭出量化寬鬆貨幣政策，藉由購買長天期政府公債，希望壓低公債利率，幫助市場利率維持低檔，讓貨幣市場與信用市場早日回到正常運作狀態。經過幾一、兩個月之後，聯準會的量化寬鬆政策逐漸發酵，市場開始充沛資金，股市開始回升，金融業拆款利率也逐漸下跌，似乎市場資金緊俏的情況開始化解。 我們必須承認，儘管金融市場迅速改善，但經濟基本面改善速度較慢。 經濟學中有一條非常有名的公式稱為交易方程式，亦即MV＝PY，其中左邊M代表貨幣數量，V代表貨幣流通速，等式右邊P為價格，Y為產出，因此PY即可代表名目國內生產毛額。聯準會實施量化寬鬆貨幣政策的目的，其實就等於多印鈔票，只要貨幣流通速度不變，名目所得將隨著貨幣增加而上升，而且在物價不變的情況下，名目所得上升即代表實質所得也會增加。 但是計畫永遠趕不上變化，隨著金融機構運作逐漸恢復正常，等式左邊一如預期增加，但等式右邊卻發生變化。我的同事對此提出一個妙喻，他假設整個經濟體是一部車子，經濟成長率代表車子前進速度，貨幣是油缸裏的汽油，消費者是這部汽車的駕駛，聯準會則是加油站工人。當景氣好時，路面非常平坦，駕駛人也想踩油門加速，這時候一部加滿汽油的車子將可以跑得很快；但是當景氣不佳時，亦即路面崎嶇，駕駛人並不想快速前進，有時候甚至還要踩倒檔，這時候就算油缸加滿油也沒有用，車子還是不會前進。 當金融市場因為充斥金錢而大幅上揚，但實質基本面卻沒有改善時，這其實就是一個泡沫。最近兩個月來股市大幅回升，投資人風險偏好回籠，其實都是各國寬鬆貨幣政策的結果，但是對實質產出的改善效果卻非常有限。 換句話說，等式右邊的實質所得並未明顯上升，於是造成物價便蠢蠢欲動，這也是為何國際油價又開始上揚的原因之一。固定收益市場參與者抓住這個題材，於是迅速將利率拱上去。 這對聯準會的貨幣政策造成一個困擾，原本量化寬鬆貨幣政策的目的在引導利率下滑，但目前市場利率反而比先前更高。如果不繼續實施量化政策，讓利率持續走高，恐怕將不利於經濟復甦。但進一步實施量化政策又恐怕陷入油缸持續加油車子卻不跑的窘境，到時候反助漲通膨隱憂。因此聯準會當前的貨幣政策真的是如履薄冰，而聯準會官員也只能寄望講一些安慰人心的話，並祈禱美國經濟能夠早日復甦。 （作者是花旗銀行首席經濟學家） 【2009/06/18 經濟日報】