專欄：歐元區未解體原因何在？
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元區免於解體可謂是2012年的一件大事。而對那些大舉押注歐元區解體、甚至不惜賭上自己職業信譽的人來說﹐這無疑令他們感到格外失望。就在一年前﹐有關歐元區即將解體的看法還獲得了普遍的支持﹐現在回過頭去看未免會覺得不可思議。許多資深銀行家﹐特別是那些在倫敦和法蘭克福的銀行家私下裡都認為希臘將會在2012年退出歐元區。蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland)的董事長甚至公開表達了這一觀點。
英國央行(Bank of England)的一些官員曾確信歐元區會在去年聖誕節解體﹐而英國央行今年大部分時間也都繼續持歐元區會解體的觀點。魯比尼(Nouriel Roubini)和花旗集團(Citigroup C-1.82% )的布伊特(Willem Buiter)等看空歐元區的經濟學家曾為希臘退出歐元區創造了“希臘退歐”(Grexit)一詞﹐他們獲得了明星般的追捧。任何不認同這一普遍看法的人都被認為是過分樂觀的“戀歐癖”者。
此後﹐這些看空歐元的人不得不突然轉變立場。西班牙和意大利國債收益率目前已重回2011年年中以來的最低水平﹐愛爾蘭明年有望重新全面利用債市進行融資﹐希臘獲得了大規模債務減免﹐外國投資者開始重新小心翼翼地進入歐元區外圍國家的債市。
現在認為歐元區明年將解體的高級銀行家或官員寥寥無幾。雖然英國央行最新一期《金融穩定評估報告》(Financial Stability Review)認為歐元區解體的風險依然存在﹐但它目前認為這只是中期風險。不錯﹐花旗仍預計希臘最終將退出歐元區﹐但它已經將這種可能性降低到60%﹐並將自己預測的希臘退出歐元區時間推遲至2014年年中﹐花旗此舉或許既能讓它得以扭轉以往的極端立場﹐又不顯得荒唐可笑。
毫無疑問﹐歐元區危機尚未結束。看空者2012年錯了﹐但並不能僅憑這一點就說他們最終將是錯的。一些人警告說﹐目前的市場平靜局面是危險的﹐因為這可能導致自滿情緒死灰復燃。
這種擔憂不無道理。但在試圖評估風險所在時﹐有必要弄明白看空者目前為止為何都是錯的。畢竟﹐2012年歐元區的情況實際上比最悲觀的預測者所預計的還要糟﹐希臘經濟的崩潰程度也比任何人料想的都更嚴重。
然而﹐看空者低估了歐元區解體的不可實現性﹐低估了歐洲央行(European Central Bank)避免歐元區解體的決心（該行承諾會向銀行業和政府提供無限支持）﹐也低估了歐元區核心國家和外圍國家避免歐元區解體的強大政治意願。
迄今為止的事態發展顯示﹐歐元區解體觀點背後的核心假設存在缺陷。很多看空者都想當然地認為﹐使財政緊張的歐元區國家能夠具有競爭力的內部貶值﹐會因其需要的規模過大而令現代民主制國家難以承受。內部貶值指的是通過國內工資和價格的下調進行的經濟調整。
於是他們認為﹐避免歐元區解體的唯一其他方法是在共擔債務和大規模財政轉移的基礎上建立一個全面的政治及財政聯盟。而這種聯盟或許是難以實現的。
事實上﹐這一年最重要的發現﹐是歐元區財政困難國家在多大程度上承擔了內部貶值的成本。歐元區克服了今年面臨的每一場“不成功便成仁”的重大政治挑戰﹐其中不得不說的是希臘的選舉。通過選舉﹐希臘誕生了一個立志在深度衰退期間也要滿足救援條件的聯合政府。
那麼﹐歐元區真的還需要創建一個公眾支持率很低的全面政治聯盟嗎？恐怕不需要。關鍵在於﹐目前以財政約束和結構化改革為內容的政策組合﹐在歐洲央行的支持之下﹐能否帶來控制債務、創造就業所需的經濟增長。而唯有創造就業﹐才能確保歐元繼續享有政治上的支持。
對這個問題給出什麼樣的回答﹐一定程度上取決於一個人認為推動歐元區經濟增長的因素是什麼。
悲觀的看法是﹐歐元區已經陷入財政緊縮導致的下行螺旋之中﹐沒有逃脫的跡象。這種看法受到國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)財政乘數分析的鼓舞﹐也是一些通常對凱恩斯主義持懷疑態度的人士的觀點。依這種看法﹐事實將證明外圍國家的債務終究是不可持續的。
另一種觀點則認為﹐歐元區遭遇了一場國際收支危機﹐競爭力喪失是其中的一個原因﹐而人們對歐元區能否繼續存在的懷疑﹐又讓危機火上澆油。根據這種分析﹐如果消除這些懷疑並採取措施提高競爭力﹐資本就可以回到外圍國家﹐借款成本就可以下降。
外國投資者在回歸﹐債券收益率在下降﹐歐元區財政困難國家在重拾競爭力（只不過付出了高失業的可怕代價）。這樣來看﹐2013年樂觀派或許會再次勝利。
尤其鼓舞人心的是西班牙出口的增長速度。它已經趕上了德國的增長水平﹐並促成國際收支實現盈餘。一旦最新一輪財政措施落實到位﹐借助國際經濟形勢的東風﹐2013年下半年歐元區真有可能擺脫衰退。
但有一個風險常被雙方忽略：經濟學家往往不太關注銀行﹐而政策制定者卻越來越意識到﹐金融系統能否提供信貸是復蘇的關鍵所在。英國央行上週下令對英國銀行業資產負債表做一次重大檢討。它擔心金融系統受損會使經營良好的企業拿不到貸款﹐造成英國經濟的日本化。
但歐元區很少看到存在同樣的擔憂﹐儘管它的銀行系統嚴重依賴於央行提供的資金。在上週實施重組方案之後﹐西班牙銀行仍然需要從歐洲央行融資3,500億歐元（合4,550億美元）﹐這會使它們產生繼續收縮資產負債表的強大動力﹐可能不利於面向企業的貸款。
真正的危險之處﹐是銀行系統的疲態繼續阻礙復蘇﹐進而產生悲觀派長期警告的那種政治壓力。問題的解決必須包括新建一個歐元區銀行監管機構﹐這個機構要擁有出手干預的實權﹐可以強制要求銀行夯實資產負債表﹐並關閉運轉不下去的金融機構。
本週在布魯塞爾﹐歐元區的財政部長們將討論上述方案。這個方面的一體化容不得他們失敗。歐元的生死存亡可能就寄托在上面了。
Simon Nixon
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