葛洛斯專欄／被顛覆的貨幣理論

葛洛斯專欄／被顛覆的貨幣理論

【經濟日報╱編譯余曉惠】 2012.02.08 01:38 am

牛頓或許在神奇的蘋果掉到頭上的那一刻，領悟到地心引力的作用，但他是否曾想像阿姆斯壯在月球上跳躍、或光線被黑洞吞噬呢？很可能沒有。同樣地，已故的經濟大師明斯基（Hyman Minsky）很可能也沒有想到，以零為基準的貨幣政策（zero-based money）竟然改變了他的貨幣理論。 明斯基提出「穩定導致不穩定」（stability leads to instability）這個幾乎已成常識的理論，他以2008年「明斯基時刻」（Minsky moment，指資產價值崩潰的時刻）的聞名於世、並且揭露當代資本主義金融弱點。 即便是他，可能也沒想到以零為基準的貨幣政策竟有流動性陷阱的特質，畢竟，誰能在三、四十年前就預見逼近零的基準利率會延長這麼久呢？恐怕沒人猜得到。 更重要的是，我猜柏南克（美國聯準會主席）、德拉基（歐洲央行總裁）或金恩（英國央行總裁）也沒料想到此事。根據他們的歷史模型，信用就是信用，會在短暫的經濟衰退後不斷擴張，以促進投資和成長的的流動性來挹注經濟。 假使他們採納明斯基的架構，就能想到一個信用體系從「避險」、「證券化」，然後演化為「龐氏」金融。 在2008年後低槓桿「證券化」部門回歸穩定，然後，隨著政府信用取代民間去槓桿化而再次擴張，為以金融為主的經濟提供未來成長的基礎。 好吧，或許情況不是這樣。根據現代中央銀行理論，流動性陷阱是害怕與不願意在違約機率增加時擴張信用的功能。 這個世界就像美國著名諧星威爾．羅傑斯（Will Rogers）在大蕭條時期說的上半句格言：「我更關心的是拿回我的錢，而非我的資金獲得多少報酬。」 現代資本主義模型是依據某些承擔風險的形態而來。 失去本金--就像違約的情況--讓小心翼翼放款給那些原被視為可以更有效運作資金者變成必需。 但是，我們以金融為基礎的明斯基體系也依賴債務到期日延長，如果沒有它，就蓋不成房子。 也因此，放款人要求並追求較長期貸款的殖利率報酬，傳統上以正斜率殖利率曲線表示。 反之，平緩的殖利率曲線將削弱放款人延長中期或長期信用的誘因，除非殖利率還有大幅下滑的空間、債券價格還有大幅上漲的空間，從中帶來資本利得的機會。 傳統上，由於名目和實質殖利率居高不下、且大多時候為正值，平緩的曲線多伴隨著經濟與資產價格擴張，因為央行和市場向來依循資本主義對信用與到期風險延長的先決條件。 這些廣為人知的違約風險的流動性陷阱、以及尚未注意到的「以零為基準殖利率」的流動性陷阱，因為殖利率還有下滑空間，往往得以破解。 然而，一旦所有殖利率逼近零，就像過去十多年來的日本、與當今許多先進國家的處境，情況可能改變。 當美國公債的殖利率低於銀行向聯準會（Fed）貸款的25個基點。 銀行業者還有什麼動機來延長二到三年期債券的到期日？ 當資本利得上漲空間只有2%、下跌空間更大時，太平洋資產管理公司（Pimco）或銀行又有什麼動機，以75個基點購買五年期公債？ 延長公債到期日，以及公司債和民間貸款的到期日，變得愈來愈有風險。 一旦由公部門穩定信用體系，明斯基對經濟回春的假設就出現問題。 不穩定或許會有氣無力地回復到穩定，但這種穩定可能更像日本過去十年來以零為利率底限的世界，而非過去半個世紀來先進國家的經濟發展模型。 全球經濟希望找到一個現代的凱因斯或明斯基，卻可能因為以零為基準的貨幣政策把配給信用當成配給風險而感到十分挫折。明斯基經濟理論如今已經處於零的底限。 （作者Bill Gross是太平洋投資管理公司[PIMCO]投資長） 【2012/02/08 經濟日報】