買國債並非零風險

買國債並非零風險

2012年 02月 23日 11:25

一

切原本是那樣的簡單。

投資發達國家的國債是零風險的﹐而投資公司債券要冒程度不同的風險。但歐債危機打破了這個神話。

希臘債務的重組不僅表明一些國債暗藏信用風險﹐而且與公司債相比﹐它們給債權人提供的保護更少﹐也更容易受政治勢力擺布。

希臘政府希望債權人以自願置換的方式將所持希臘國債減記逾1,000億歐元。但為了確保置換能夠完成﹐希臘又引入了一個集體行動條款﹐意味著只要有足夠的債權人參與置換﹐反對者也別無選擇。與此同時﹐歐洲央行(European Central Bank)與希臘單獨締結了一項協議﹐把歐洲央行排除在集體行動條款之外﹐從而使歐洲央行免於承擔損失。國際貨幣基金組織(International Monetary Fund, 簡稱IMF)向受困國提供資金援助﹐條件是其貸款要優先償還﹐與此不同的是﹐歐洲央行只是單純地在二級市場買入受困國債券﹐然後宣稱不承擔相關損失。據估計﹐歐洲央行持有的希臘國債有450億歐元﹐這意味著希臘債務重組要想成功﹐私人部門債權人就必須承擔更大的損失。

希臘可以走這步棋﹐因為希臘90%以上的國債是按希臘法發行的。但沒有一家公司敢追溯性地修改自己的債券契約。倘若一家公司“厚此薄彼”地對待不同的債權人﹐那麼它很快就會被人唾棄。進一步說﹐希臘國債持有者是無權追索希臘主權資產的﹐而公司債重組卻可以對廠房、股票和設備等基礎資產進行清算。

另外﹐如果公司債持有者在重組時將手中債券置換成股票﹐他們還能像股東那樣有權要求撤換管理層。希臘國債的持有者不能要求撤換政府﹐對主權實體來說﹐這種可能性是根本不存在的。

這就使公司債券在某些情況下比國債更安全。以葡萄牙為例﹐由於市場擔心葡萄牙將最終被迫實施債務重組﹐現在5年期葡萄牙國債收益率較同期限的葡萄牙電信公司Portugal Telecom和能源企業Energias de Portugal債券高出6個百分點。投資者的看法時﹐政府恐怕還來不及增稅提高收入就會發生債務違約。

希臘和歐元區或許是極端的例子。對美國和英國這樣可以發行自己貨幣的國家來說﹐傳統的信用風險依然是評級被下調或提高美國債務上限引發政治糾紛等偏理論性的風險。但即使這些國家也被賦予了企業所沒有的權力﹐這意味著投資者可能無法獲得與風險相匹配的回報。通過定量寬鬆和要求銀行持有國債等舉措﹐它們讓投資者對價格變得不再敏感﹐進而降低了政府的融資成本。

國債說到底是以一個國家未來的稅收為擔保的﹐在正常情況下﹐政府擁有的稅收大權可以覆蓋國債風險。但對投資者來說﹐眼下的情況哪裡正常呢。

Richard Barley
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這樣看來，政府公債的風險似乎不下於公司債。
除了上文所提的之外，我還有兩點補充：
第一點，由於政治力的介入，使得CDS(Credit Default SWAP；信用違約交換)不賠付希臘的違約事件。甚至強迫希臘公債持有人「自願減計」。如此一來，CDS完全失去其避險的功能。以後還要花錢幫公債避險呢？公債的CDS市場乾脆收起來算了。
第二點，政府雖然擁有稅收大權。但是別忘了，在一般的情況下，政府也有印鈔票的大權。


如此一來，發行公債似乎是政府穩賺不賠的生意。