詹姆斯專欄／利率不同調…歐元區更穩定

詹姆斯專欄／利率不同調…歐元區更穩定

【經濟日報╱詹姆斯（Harold James）】 2012.04.09 09:52 am

許多批評人士認為，歐洲貨幣聯盟看來很像1913年前的金本位制－要求體質各異的經濟體實施固定匯率，但這種相似性真的有那麼糟嗎？ 過去金本位制的立論基礎在於塑造一種建立信心的制度性力量。但完全固定的匯率會排除貨幣政策的作用，因而很難進行大規模的外部失衡調整，各國肩上的負擔也不平均，因為赤字國透過通縮調整失衡的壓力，大過債權國允許高通膨進行調整的壓力。 悲觀人士對於這種金本位制的類比及教訓尤其憂心忡忡。他們預測，歐洲未來數年、甚至數十年都將經歷低成長。赤字國透過通縮調整的過程將十分痛苦和艱難，最終將無法持續下去。 但批評人士在將歐元與金本位作類比時，應該更謹慎一點，因為歐元和現實世界的其他體系一樣，比教科書的理論更加複雜，而且充斥更多實質政策的可能性。 首先，某些人所說的伴隨調整機制特性而來的自動通縮壓力並不存在。整體通縮（或通膨）的影響是取決於貨幣總量。 在民眾發現大量新金礦礦藏時期（例如1849年的加州淘金熱），金本位制傾向溫和通膨。但在紙幣時代，幣值與某種貴金屬實體存量間的連結已不存在，所以我們沒有理由要求央行放棄整體通膨目標。事實上，幾乎所有現代央行都在設定整體通膨目標。 金本位制的第二個教訓是資本市場能整合到什麼程度及其限制。1990年代，決策官員、市場人士和經濟學家都單純假設歐洲共同體的「1992年計畫」─單一市場及後來單一資本市場的法律框架，將創造一個新現實，即單一貨幣將在單一市場發揮神奇的效果。之後各國都有義務一視同仁地看待歐洲貨幣聯盟內的各種風險，包括銀行風險或政府風險。 理論上資本能無遠弗屆地到達世界每個角落，但事實上，許多資本是留在本國境內，債權人和銀行偏愛和熟識的債務人打交道，且本國的司法管轄權可以解決任何紛爭。 尤其是，金本位制的重點是個別國家的央行會設定本國基準利率，目標是影響資本流向，這已成為金本位制的核心特色：流失黃金準備的國家會緊縮利率政策以吸引資金。 在實務上，金本位制和仰賴單一利率的現代貨幣聯盟大相逕庭。歐元區這種一體適用的利率，在2009年前對南歐國家而言實在太低，北歐國家卻是太高。如果採金本位制，南歐國家借款人的借款利率將會上升，資金會被吸引到生產率更高的地區，並防止投機性的資本流動。 2008年金融危機爆發以來，歐洲的金融行為出現「回歸本國化」的傾向。在1990年代後期、貨幣聯盟出現前，歐盟多數主權債券由國內債權人持有，1998年外國人持有的比率只有五分之一，在採用歐元後，外國人持有比率便迅速攀升。在歐洲央行日前實施大規模長期再融資操作（LTRO）後，各國銀行又開始購買本國公債。 德國經濟部長羅斯勒提出一個誘人的建議：歐洲中央銀行體系成員應自行設定利率。若各國央行能自主決定利率，將可懲罰向本國央行借錢的南歐銀行。現在也有跡象顯示，各國央行正利用現有的框架空間，進行重大政策調整。德國央行已宣布，若有銀行業者正在重組資本，將不再接受該銀行的證券做為擔保品。 新的擔保品規定與自主設定利率這類話題，代表創新的重要開端。部分決策者在危機後開始認為，貨幣聯盟不必然就是一視同仁地看待毫無約束的資本流動。歐洲各國承認多元化的信用品質，既是退一步回到19世紀世界，也是往前邁進一步，走向更為市場導向、較少扭曲的貨幣政策。各國央行設定不同利率，或許能創造出更穩定的歐元區。 （作者Harold James是普林斯頓大學歷史和國際事務系教授，也是Project Syndicate專欄作家／編譯簡國帆） 【2012/04/09 經濟日報】