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為什麼人們看不到華爾街的真相？
過
去12年間﹐資深銀行業分析師邁克•梅奧(Mike Mayo)一直在一而再地呼籲賣出銀行類股﹐對於這個幾乎所有個股評級都是“買進”或“持有”的行業來說﹐梅奧的建議算是異類。梅奧對銀行類股的不利評級經常讓他陷入麻煩﹐這些麻煩來自銀行、客戶﹐以及梅奧那些不願意疏遠這些公司的老板們。下文節選自梅奧的新書《華爾街的叛徒》(Exile on Wall Street)。梅奧在書中描述了在他大叫“賣出”後發生的各種爭鬥、受到的指責以及電話威脅。此外﹐梅奧還為解決銀行業問題提出了他的建議。持負面觀點會讓你在銀行業交不到朋友。我做了20年的銀行業分析師﹐這期間我的工作就是研究上市金融企業並判斷哪些公司可以作為最好的投資選擇。我的研究對象還擴大到機構投資者：共同基金、大學捐助基金、公共員工退休基金、對沖基金和其他擁有大筆資金的機構。而在過去10年左右的時間里﹐特別是最近5年來﹐大部分大型銀行都不能算好的投資對象。確切地說﹐它們在這段時間里表現極差﹐股價跌幅達到50%、60%、70%﹐甚至更多。 分析師本應作為金融系統的巡查員──認真研讀企業的財務狀況﹐並告訴投資者們正在發生的真相是什麼。如今華爾街上有大約5,000位所謂賣方分析師﹐其中5%左右追蹤研究金融業﹐他們所監督領域的美國企業總市值超過15萬億美元。 
John Loomis for The Wall Street Journal
多年來我一直在指出銀行業的一些問題──如業務風險過大、銀行員工薪酬過高、放貸太過寬鬆等。其結果是﹐銀行管理層們對我憤怒大喊、刻意疏遠、大加嘲弄或是威脅採取法律行動﹐目的都只有一個﹐要說服我軟化自己的立場。 看看金融領域內部發生的事情──看看那裡存在的讓人順從或是閉嘴的壓力──或許能夠讓你瞭解﹐為什麼那麼多人都屈從了。而這或許能夠解答一個問題：為何在過去10年間﹐儘管本應有許多警告信號出現﹐但經濟還是會一次又一次地遭受危機打擊﹐令市場猝不及防？ *** 最早要從1999年講起﹐當年我在瑞士信貸第一波士頓(Credit Suisse First Boston)任董事總經理（相當於合伙人）。那時我感覺銀行類股股價很可能會掉頭向下﹐這成為我最大的擔心。 1994年美國通過州際銀行法﹐允許銀行開始跨州經營。而在州際銀行法實施5年後﹐能夠從業內整合中輕易獲利的時代已經結束。當銀行無法繼續通過兼併以及消減成本來維持增長勢頭之時﹐他們便順理成章地做出了下一步選擇──發放更多消費貸款。如此一來﹐貸款質量很可能下降也是順理成章之事﹐而貸款質量下降勢必導致部分貸款出現損失的風險加大。與此同時﹐銀行管理者包括股票期權在內的收入在大幅增加﹐這鼓勵他們去冒更大的風險。 我完成了一份長達1,000頁的關於整個銀行業的報告﹐其中詳細分析了47家銀行。我的這份報告並非只是看跌幾只主要銀行股﹐而是看跌整個類股。這與大多數分析師的觀點──不只是針對銀行類股﹐而是包括所有行業──大相徑庭。 在過去幾十年間﹐買入評級與賣出評級之間的比例失衡達到了前所未有的水平﹐而理論上﹐這個比例應該基本上在50對50。這樣似乎才正常﹐不是嗎？由於受到市場大盤走勢、競爭環境和每個公司各自問題的影響﹐有些股票會上漲﹐有些則下跌。然而﹐在二十世紀90年代後期﹐買入與賣出評級之比是100比1﹐甚至更高。美林(Merrill Lynch)當時對940只個股給出買入評級﹐只有7只股票是賣出評級。所羅門美邦(Salomon Smith Barney)給出了856只買入評級﹐4只賣出評級。摩根士丹利添惠(Morgan Stanley Dean Witter)是670只買入評級﹐而賣出評級數量則是零。 分析師幾乎從來不會建議賣出具體哪家公司的股票﹐因為這會搞砸與這些公司的關係﹐其後果是﹐分析師所在的券商可能將得不到這些公司的債券發行、股票交易、收購、回購等業務。如果說“賣出”這個詞次數太多了﹐你的老板很可能就要請你走人了。就在這種情況下﹐當時我準備看空整個銀行業。 
Associated Press
本文作者梅奧表示﹐一些分析師基本上扮演了啦啦隊的角色──唯恐給他們所在機構添麻煩﹐唯恐疏遠了他們研究的公司或是惹怒了自己的上司。
會後﹐我回到辦公桌前。我想﹐目前為止還沒出岔子﹐然後我拿起電話來打給一些被我下調了評級的大型銀行﹐要他們做好心理準備﹐同時也通知了一些瑞士信貸第一波士頓的機構投資客戶。之後不久﹐我被叫回到電話會議的麥克風前﹐被要求給銷售人員做一次專門的介紹﹐這在以前是從來沒有過的事情。他們希望我詳細解釋一下我的想法。為什麼不就把評級維持在持有呢？ 我再次擺出了我的理由：貸款質量下降、管理人員薪酬過高﹐以及在併購推動下實現了5年的迅速增長後﹐行業發展面臨阻力。 反擊幾乎立刻就開始了。一位投資組合經理說﹐“他想試圖證明什麼？難道你不知道你只能將垃圾股評為賣出？”另一位喊道﹐“我簡直不相信梅奧會這樣做﹐他一定是在找死！”某機構一位投資組合中淨是銀行股──該類股立刻開始下跌──的交易員將我的照片打印出來釘在她的通知欄上﹐上面潦草地寫著“通緝”二字。我可是捅了個大馬蜂窩。 那天上午﹐我的一位管理一個大型捐助基金的客戶給我打電話﹐跟我說﹐“看電視。”CNBC頻道上﹐評論員們正在談論這個消息﹐對我大加嘲諷。喬•柯南(Joe Kernen)開玩笑道﹐“誰是邁克•梅奧﹐有誰知道他是不是申請購車貸款被拒了？”甚至有人給我發來一封惡意的匿名語音郵件﹐語氣強硬且傲慢﹐帶著威脅﹐“說話小心點兒。” 當然了﹐被我調降了評級的各家銀行更生氣﹐而且他們在我面前顯示了他們的怒火。同管理人員定期會面是我工作內容的一部分﹐然而在我下調銀行評級後﹐再要求同銀行例行會面時﹐遭到了幾家銀行的拒絕。更糟糕的是﹐一些在美國中西部和東南部的大型機構威脅要切斷與瑞士信貸的所有業務往來──不再有投行交易﹐不再繳費。 幾個月後﹐市場開始遇到麻煩。標準普爾銀行類股分類指數在1999年7月見頂﹐而到那年年底﹐下跌超過20%。區域性銀行表現尤其糟糕﹐該類股與大盤的相對走勢是半個世紀來最差的。 *** 到2001年我仍在看跌銀行類股﹐那時我已經跳槽到培基證券(Prudential)﹐在我的首次評級中﹐有9只個股被定為賣出。由於當時銀行類股在走高﹐持有負面觀點不是個輕而易舉的選擇。而且不久後﹐我就碰到了老麻煩。 在新澤西碰過一次面後﹐一位比較資深的基金經理主動提出要對我的銀行業觀點提出些“建議”。這位老先生把我拉進一間半黑的房間﹐裡面就我們倆人。 他說﹐“我在這行很久了﹐在這行你得知道什麼時候需要改變你的觀點。你不能這麼負面。”他的本意或許是作為一位前輩給我些善意的建議﹐不過實際上他的話聽起來很像是一位嚴苛的父親在教訓兒子。他的意思大概是﹐只要股價在上漲﹐銀行的管理和經營策略如何都沒關係。 還有一些公司限制我與他們的管理層接觸。作為一個分析師﹐如果不能同管理層接觸獲得一對一的內幕──通常這是投資者付費看分析師報告的原因──那麼人們可能會認為這個分析師不如他或她的同行。高盛(Goldman Sachs)在這方面算是走在了前面﹐在行業里有些與眾不同。我剛剛開始追蹤這家投行﹐因此幾乎沒有能夠利用的現成關係。當我向該公司一位聯繫人表示我希望與管理層有更多機會會面時﹐他告訴我﹐他們並不是對我另眼相待──他們對所有人都這樣。當我再次提出會面要求時﹐我收到一個信息稱﹐我們需要“談談”。 就像一個被老師訓斥的學生那樣﹐我被告知﹐管理者的時間是用來為公司盈利﹐而不是用來同二十幾位追蹤研究他們的分析師聊天的。像我這樣的分析師應該耐心等著。另外﹐這位“看門人”增加了一條（對此﹐我──從某種程度上來說──不應該感覺無法忍受）：高盛在考慮是否允許分析師同管理層見面時﹐會考慮分析師的立場、影響力和對公司的瞭解程度。他說﹐“換言之﹐我們會對你們進行評估。”（高盛發言人拒絕就這篇文章發表評論。） *** 2007年金融危機開始嶄露頭角時﹐我在德意志銀行(Deutsche Bank)工作﹐當年11月我在CNBC頻道向觀眾表示了我的擔心。我說﹐這場危機的全部代價可能會達到近4,000億美元﹐這個數字比當時任何人估計的都要高──不過結果證實﹐即便是我的估計都太低了。 
John Kuczala
儘管投入了大量工作﹐但4,000億美元這個數字仍不夠準確﹐不過至少我在表達觀點時可以更有說服力﹐而且這個數字可以幫助投資者在股市──以及大多數華爾街銀行的股價──尚未能反映出這些問題時﹐挽回他們的錢。 我還提出﹐銀行業必須說清楚銀行資產中到底有多少按揭和其他資產出問題了。過去8年來﹐我一直在提示人們小心一場即將爆發的風暴﹐如今我是站在山巔吶喊﹐告誡人們是時候採取措施保護自己了。 我的呼籲引來的部分關注並不十分積極﹐這其中甚至包括來自我所在公司內部的關注。我在德意志銀行的老板們告誡我應該儘量避免在媒體面前發表關於銀行業的如此強硬的負面評論。 那之後不久﹐我被叫到辦公樓高層﹐與德意志銀行一位資深經理開會。他說﹐德銀不希望在持有一些空頭頭寸時讓公眾認為他們在公開看空美國銀行業。 結果﹐德意志銀行在金融危機期間通過一筆看空抵押貸款支持證券的自營交易大賺15億美元。該行最終在危機中損失總計45億美元﹐損失額遠低於大多數大型銀行﹐這部分就要歸功於其看空美國住宅市場的操作。 不過當時我的理解是﹐我處在一個沉默的死角。德意志銀行不會干涉我對銀行業的分析﹐也不會干涉我的研究報告﹐不過如果要在有媒體出現的場合﹐這種公開討論是被禁止的。我不能再與處在金融圈更外圍的人、乃至所有投資者談話﹐而是只能同作為客戶的機構投資者交流﹐這導致的結果是﹐銀行可以更輕而易舉地去輕描淡寫他們的問題。 德意志銀行發言人表示﹐“從客戶的利益出發﹐我們完全支持我們的分析師公開發表其獨立研究的能力。” *** 要解決銀行業問題﹐我們是應該更多依靠政府監管還是讓市場自己找到出路？制定更嚴格的法規﹐還是更多依靠資本主義自身的運作規律？目前的狀況是﹐我們選擇了這兩種方式的弊端﹐從而得出了最壞的結果。我們採用的體系貌似是資本主義框架﹐體系中設置了很多沒有被嚴格執行的法規﹐而一旦出現問題﹐政府就會介入來保護銀行不會因他們的錯誤抉擇而受到市場的懲罰。在我看來﹐這不叫資本主義。 我們很容易弄懂監管方面存在的一些問題。如果之前監管能夠到位﹐那麼金融危機不會發展到如此嚴重──加上救助﹐這場金融危機造成了上千億美元的損失﹐還有數百萬人因為無力償還貸款而失去了自己的家園。不過如果監管太強硬﹐我們可能會喪失信貸方面的創新活力﹐金融業也會陷入一潭死水。 而且監管的真正問題在於﹐其效果並不十分好﹐部分原因在於監管部門考慮問題時總是事後諸葛亮。當今的金融體系﹐其複雜程度幾乎達到讓人眼花繚亂的地步﹐變化之快更是讓人目不暇給﹐而監管部門的新規定往往都是在解決某個具體問題﹐比如禁止某類證券或是某類交易。 更有效的解決方式應該是﹐讓市場依靠自身規律運作。這並不意味著完全取消法規──讓銀行體系進入蠻荒時代﹐聽任血流遍地﹐坐視消費者一次又一次地被欺騙。我們需要的是一種文化上的轉變﹐也或許是時代的轉變﹐從而迫使企業不得不更嚴格地按照經濟本質來遵守會計規則﹐而不是只做表面文章。 令人遺憾的是﹐即便到2011年﹐一些銀行仍沒有詳細地披露他們可能受歐洲金融危機影響的證券和貸款規模。解決銀行的問題﹐關鍵是要增加透明度﹐讓局外人看清楚真相是什麼。 我們需要的是更好的資本主義模式。新模式首先從會計制度開始：允許銀行自由地經營﹐不過必須確保旁觀者能夠看到數字（真實的數字）。還要有破產制度：讓那些能夠從風險中獲利的人──包括貸款人、借款人和銀行管理者──也要在出現錯誤時﹐承擔後果。監管方面﹐美國或許可以借鑒一下倫敦的做法。過去10年里﹐英國金融服務局(Financial Services Authority)──該機構相當於美國的證券交易委員會(Securities Exchange Commission)──解雇了大多數員工﹐然後以更高的薪水聘來了一些能力更強的人才填補空缺。此舉使得監管者跳槽去私營部門賺錢的動力不再那麼強烈﹐而且也增加了銀行與監管部門之間的相互瞭解。 更好的資本主義模式還意味著﹐減少銀行的影響力。所有監管銀行的第三方應該有充分的自由﹐能夠切實起到監督和平衡利益的作用。我的同行們──有著5,000多人陣容的華爾街賣方分析師──應該能夠首當其衝﹐充當市場的監督員。做到這一點需要文化的轉變﹐新的市場文化應該能夠確保分析師充分依靠自身智慧﹐對那些對美國經濟擁有如此之多控制權的上市公司做出獨立的評價分析。 MIKE MAYO （作者梅奧(MIKE MAYO)目前在Credit Agricole Securities任董事總經理。本文節選自他的著作《Exile on Wall Street: One Analyst's Fight to Save the Big Banks From Themselves》﹐本書由Wiley出版社出版。）
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