希臘違約會終結歐元嗎？

希臘違約會終結歐元嗎？

2010年05月05日08:02

Daniel Gros

歐元區各政府正在緊急蹉商以批准國際貨幣基金組織(International Monetary Fund﹐IMF)與歐元區的希臘拯救方案。IMF及歐洲央行(ECB)領導人應邀至柏林以說服德國人相信實施拯救方案的必要性﹐看來德國議會肯定會批准該方案。但金融市場仍不確信﹐希臘債的風險溢價仍極度拉升即為體現。市場仍記得阿根廷的例子﹐當時儘管IMF採取了多個方案仍未能挽救敗局。

對歐盟政策制定者而言﹐這提出了一個基本問題：如果1200億歐元(約合1500億美元)的救助方案仍無法圓滿解決希臘的債務危機﹐那會如何？希臘主權債違約是否象徵著歐元的終結？

在這個通常會提出的問題背後﹐是假定主權債違約有確切含義。但情況並非如此。評級機構將違約定義為未按時償還債務。實際上﹐當政府僅是做重新安排﹐即不按時還債﹐但做出可信的承諾﹐答應在此後某個時間全額支付的情況下﹐市場通常很容易寬恕這種行為。這種“軟違約”當然不意味著歐元的終結命運。

真正的問題是：希臘若拒絕全額還債造成大規模的混亂性違約是否意味著歐元的終結？

回答即肯定又否定。

歐元區作為一個整體﹐其目標即其所有的成員國均平等並朝著一個共同目標﹐即共同貨幣的穩定性而努力。而希臘若出現混亂性違約肯定會終結這個目標。加入這樣一個整體應可抵御財政問題﹐因其成員理應表現良好﹐在受到不合理的投機攻擊時﹐會互相幫助。儘管歐盟條約規定各成員國互相之間不對其它成員國的公共債務負責﹐但正如我們目前看到的﹐的確有一種要提供緊急幫助的政治承諾意味。

參入這個共同體的條件當然是期望所有成員國遵守某種準則﹐例如﹐歐盟《穩定與增長公約》(Stability and Growth Pact)中體現的旨在限制預算赤字及債務的條款。希臘持續錯報財政數據已嚴重損害了這一目標。但如果希臘承諾堅決舉一國之力來償還債務並避免出現混亂性違約的話﹐歐元區這個整體仍可能是安全的。

但即便僅是希臘一國出現混亂性違約也未必意味著歐元區的終結。在正式違約的次日﹐希臘銀行將無權再使用歐洲央行的常規貨幣政策操作。歐洲央行將不再接受希臘的抵押品希臘債券﹐而希臘債券立即降為近乎垃圾債級別。而希臘也將實際上不再是歐元區的一份子。其地位將與黑山共和國類似。黑山將歐元作為法定貨幣﹐但並非歐元區的正式成員國。

出現混亂的違約後﹐歐元紙、硬幣仍將在希臘流通﹐但希臘銀行帳戶上的一歐元將不再自動等值於歐元區其它國家帳戶上的一歐元﹐因希臘銀行可能會立即破產﹐因而被排除在支付系統之外。在希臘的償債能力重建前﹐歐元區將因而事實上失去一個成員國﹐儘管希臘央行行長仍將是歐洲央行管理委員會(Governing Council)委員﹐而希臘財政部長也仍將是歐元集團(Euro Group)成員﹐希臘正常的投票權仍舊保留。

希臘經濟會崩潰﹐但對歐元區其它成員國的影響應很小﹐因希臘的GDP僅為歐元區總GDP的約2%﹐而且希臘沒有任何金融機構足以影響歐元區的系統性風險。

從許多方面來看﹐希臘違約會使歐元區狀況得以改善。歐元區的制度可能會得以強化﹐因屆時情況將清楚表明﹐歐元區的體系足夠承受一個成員國違約。對不符合預算赤字準則及財政數據報告不準確的容忍度會大幅降低。今後的歐元區可能將變成一種聯邦制形式﹐處在歐元區邊緣的成員國可以被要求“自動消失”。而少數服從多數的表決制將會取代一致性決定作為其常規的決策方式。

這種可能的麻煩具傳染性。德國目前考慮同意加快實施希臘拯救方案的主要原因是﹐過去幾天中西班牙市場緊張性上升。與希臘及葡萄牙不同﹐西班牙的確“大得不能倒” (意大利更是如此)。

這種傳染會是致命的嗎？西班牙及意大利的基本面﹐特別是其自我籌資能力﹐比希臘及葡萄牙強得多。此外﹐西班牙與意大利都不會從違約中獲益太多﹐因這兩國的公共債務大多由自己國內的公民持有。因而﹐違約不會降低國家外債。而對希臘而言﹐90%的公共債務由外國人持有﹐違約即可令債券持有人發生損失。

但市場有時是無理性的。因此﹐對歐元區構成真正考驗的並非是希臘問題﹐而是其是否能保護無償債麻煩的成員國免於遭受投機性攻擊。

信號非常混雜。在2月份市場初次爆發普遍性緊張過後﹐主權債務違約會帶來第二波金融危機這一觀點首次變得清晰起來﹐歐元區內經濟實力較弱成員國的金融市場越來越分化。風險溢價通常會向同一方向變動﹐但高低程度卻完全不同。西班牙債券息差已上升﹐但仍不到希臘債券息差的三分之一﹐而意大利的債券息差更低。

歐元的命運並非由雅典決定﹐而是由馬德里與羅馬決定。

(編者按：Daniel Gros是布魯塞爾歐洲政策研究中心(Centre for European Policy Studies)主任)

====================
Tim say:
從希臘的GDP與金融機構的規模來看，希臘違約應該不至於對歐元區產生系統性致命的衝擊，且希臘的違約將有利於歐元的改革，例如：要求財政數據的正確性、政府財政的穩健度等。
在歐元推出之初，有識之士即提出這些改革的要求。如今透過希臘債信危機，這些缺失也一一浮現，希望歐元各國在風暴之後也能厲行改革。

但令人擔心的是，市場的不理性與投機性活動將衝擊西班牙、義大利等經濟大國。文中指出，西班牙與義大利的債務大多由國內人民所持有，二國政府無法從倒債中獲利，但因為二國無法自行印製歐元，在面臨國庫空虛時能有什麼辦法呢？

倒債嗎？一毛錢都不還是倒債，那只還部分的錢算不算是倒債呢？2009年2月，茂德受金融風暴衝擊時，業績大幅衰退，無力百分之百償還到期之海外轉換公司債，最後利用打折收購的方式逃過倒閉一途。茂德如此做了，那西班牙、義大利等國之財長會不會也採用此途徑獲得更多資金週轉的空間或時間？

雖然歐洲有些政府出問題，但我對於歐洲的大型企業(銀行除外)仍然有信心。Telefonica我應該會繼續持有，並伺機加碼。同時尋找其他投資機會。

順帶一提，黑山共和國為中國大陸的說法，以台灣慣稱「蒙地內哥羅」，為前南斯拉夫的加盟國之一，於2006年獨立(摘自維基百科)。