自上而下，還是自下而上？
劉軍寧
就算美聯儲主席格林斯潘悄悄告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。──沃倫•巴菲特投資經典《安全邊際》的作者卡拉曼在談到價值投資的哲學起源時，總結了三個要素，其中第一條就是：價值投資是自下而上的策略，使用這種方法可以分辨出特定的被低估的投資機會。
卡拉曼所說的自下而上的投資思路是相對於自上而下而言的。倡導自上而下投資理念的是現代投資組合理論的先驅，1990 年的諾貝爾經濟學獎獲得者哈裡•馬克維茨（Harry Markowitz）。與自上而下投資思路密切相關的是投資多樣化與投資的技術分析。
自下而上（Bottom-up）的投資理念認為，作為最下層的公司比作為上層的宏觀經濟與行業板塊更重要。上層的、宏觀的東西僅具有次要的參考意義，不是投資決策的主要依據。因此，這種理念關注具體企業的基本面，認為魔鬼在公司的細節中，而不是在宏觀經濟、行業板塊與政府政策中。
自上而下（Top-down）的投資理念認為，作為上層的宏觀經濟、市場大盤與行業板塊比作為下層的公司、企業更重要。上層的現狀與趨勢，而不是下層的基本面，是做出投資決定的關鍵依據。因此，這種理念關心宏觀大勢、市場的價值中樞，認為魔鬼藏在大勢大盤的細節中，而不是公司與企業的基本面。
自上而下的投資方法，要求投資者能夠對宏觀有正確的解讀，準確地捕捉並預測宏觀經濟每個變化及其後果，同時準確預見其對大盤、板塊與公司的具體影響，而且還要制定出正確的行動方案，選對正確的投資對象，把握正確的時機。自上而下的投資思路提倡一種三部曲的投資決策模式（聽起來似乎是很合理的）：首先考察宏觀經濟、政府政策與市場大勢，接著考察行業與板塊，再從有潛力的行業板塊中篩選出具有潛力的公司，然後進行投資。
自上而下的投資論，要求投資者從最頂端最大的視野開始，要求投資者有大局感，心懷全球，放眼世界。同時，它還要求投資者關注經濟周期、行業風向、板塊輪動、政策異動、物價指數、利率、匯率、能源價格、就業數據、消費者信心等一大堆從大到小的經濟指標與政策動向。能夠在這些領域始終做出正確的判斷，即便對一位世界級的經濟學家也是十分苛求的。很可能，自上而下的投資者對宏觀、大盤與板塊的研究結論是不正確的，其出錯的概率比對公司基本面的判斷出錯要大得多。對宏觀經濟大勢與政策的判斷錯誤會導致自上而下的投資者要麼跌入多頭陷阱、要麼跌入空頭陷阱。總有一個陷阱在等著他。
因此，自上而下的做法難度大、風險大，投資者常常如臨深淵如履薄冰，常常舉步就錯。正如卡拉曼在《安全邊際》一書中所指出的：自上而下沒有給投資者留下安全邊際。這樣的投資不是基於價值，而是基於大勢、概念、主題，期望其投資因為對宏觀的判斷正確隨後會有更多的投資者跟進。這樣對所應支付的價格就沒有明確的限價，因為難以確定除去宏觀因素之外的企業真實價值。這樣，對價值的計算就不是投資決策的一部分。卡拉曼先生甚至懷疑，自上而下的投資者到底是投資者還是投機者。等待內在價值提升的是投資者，等待更多投資者跟進而價格上漲的是投機者。
有人會說，宏觀經濟與政策面非常重要，只下不上，可能會導致投資者赤手去接熊市中落下來的利刃。其實，自下而上的理念，並非無視宏觀經濟與市場大勢。但是，它對上的關心是次要的，對下的關心是根本的。如果一位投資者在低價時買入可口可樂、茅台酒或類似性質的公司，他不必在意任何宏觀經濟，除非政治制度發生根本變化。比如，美國被卡斯特羅領導的古巴所佔領，佔領者宣布喝可口可樂是資產階級生活方式而被禁止。但是，發生這一變化的苗頭至今沒有出現。所以，如果你投資的是與可口可樂類似的公司，你真的不必在意美聯儲主席就利率與經濟政策發表什麼看法。
主張自下而上的價值投資認為，好公司是基於內在於自身的好，而不是基於依賴於外在於宏觀經濟、政府政策或行業板塊的好。宏觀上層的好反而有可能會遮蔽具體企業不好的基本面，過於關心宏觀面反而會分心。在同樣的環境下，一個好的公司能否做好，更取決於自身，而不那麼取決於環境。不論經濟周期如何，真正的好公司總是好的。有些公司在任何市場環境下都能給投資者帶來好的回報，比如 Altria 公司，即便宏觀經濟與政策法律環境十分不利的條件下，如西格爾所發現的，仍然能給投資者帶來持續優厚的回報。自下而上的理念投的是公司內在的不可動搖的優良質地。越是宏觀不好板塊不佳，反而越能顯現出真正的好公司。正所謂“只有當潮水退去的時候，才知道是誰在裸泳”。
自上而下與自下而上兩者孰優孰劣，在國內外一直都有爭論，前者也更流行，尤其是在基金界。不少人認為投資者既要自下而上也要自上而下。這樣的建議很符合中國人的慣常思維。這種思維認為，對自下而上與自上而下要辯証地看，它們都各自有其利弊無優劣之分，誰都不是完美無缺的，因此在兩種之間不可偏廢。最好的辦法是把這兩個理念結合起來，揚其長避其短，就像社會主義市場經濟那樣，既取計劃經濟的長處，也取市場經濟的長處，把兩者結合起來，既自下而上，又自上而下。
自下而上的投資理念與保守主義思想是完全相通的。保守主義相信一切知識都是地方的，人類的社會政治秩序也應該是自下而上的。政策是靠不住的，甚至是難以預測的。尤其是中國的政策，以善變著稱，“初一十五不一樣”，甚至還出現政策偷襲，各種政策陷阱更是令自上而下的投資者防不勝防。政策先生與市場先生一樣喜怒無常，千萬不能把時間和金錢用來跟他們玩，更不應該為預知政策動向而去與政策制定者進行“勾兌”。也有人可能會說，自上而下適合於周期性強、政策敏感性的投資對象。但是，真正保守的投資者可能會選擇回避這些公司，或是只進行短期的套利。對保守的價值投資者來說，自上而下是一件沒什麼用場的武器。
在投資中究竟是自上而下還是自下而上？還是把兩者結合起來？保守的價值投資者回答很明確：自下而上！
（作者劉軍寧，北京大學政治學博士，中國文化研究所研究員，著有《保守主義》、《共和﹒民主﹒憲政》、《權力現象》等。文中所述僅代表他個人觀點，您可以通過新浪微博與作者聯系。）
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