歐洲央行推低西、意國債收益率需謹慎

歐洲央行推低西、意國債收益率需謹慎

2012 年 07 月 31 日 11:25

就

歐洲央行 (European Central Bank) 的債券購買計劃而言，可能還是細節決定成敗。歐洲央行行長德拉吉 (Mario Draghi) 上周表示，部分成員國國債收益率過高，破壞了貨幣政策傳導機制，歐洲央行準備在職責范圍內解決這一問題。德拉吉的這番表態推動西班牙和意大利國債價格大幅反彈。不過，如果歐洲央行認為當前的國債收益率水平不適宜，那麼什麼又是恰當的水平呢？

德拉吉認為有三個因素可能會造成主權債券收益率高於利率水平：信用風險，流動性風險和可兌換性風險（即與潛在的歐元崩盤相關的匯兌風險）。他表示，歐洲央行幾乎沒有辦法應對信用風險，並暗示長期再融資操作似乎已經解決了流動性問題。但德拉吉特別強調匯兌風險值得關注。

事實上，匯兌風險是無法獨立於信貸或流動性風險之外，被作為西班牙或意大利國債收益率的一個組成部分進行量化的，因為這三種風險都是相互關聯的。一個粗略的衡量標準可能是 5 年期國債收益率與信用違約掉期 (CDS) 溢價之差，這應當是一個“比較簡單”的信貸風險指標：如果國債收益率高於 CDS 溢價，則反映了某種其他風險。野村 (Nomura) 指出，以西班牙為例，該國 5 年期國債收益率與 CDS 溢價之差已從幾天前的 1.8 個百分點收窄至 0.8 個百分點。

在衡量西班牙和意大利國債收益率的整體水平時，也可以參照愛爾蘭國債收益率。愛爾蘭國債與西班牙國債不僅享有同樣的信用評級，而且也存在類似問題：房地產泡沫和銀行業危機。2 年期愛爾蘭國債收益率為 3.44%，而 2 年期西班牙國債收益率則要高得多，達到 4.65%。但重要的是，外界普遍認為愛爾蘭的信用狀況即便沒有改善也至少保持穩定；西班牙和意大利的信用狀況則每況癒下，尤其面臨進一步降級的風險，一旦遭遇降級，將引起投資者對兩國問題的重視。這也就不難解釋為何西班牙國債收益率持續高於愛爾蘭國債收益率。

即便能夠準確地將匯兌風險隔離開來，歐洲央行也需要小心謹慎地拉低西班牙和意大利國債收益率，無論是從政治角度還是經濟層面而言都應如此。德國央行 (Bundesbank) 反對歐洲央行的債券購買計劃，認為此舉混淆了財政政策與貨幣政策之間的界限。如果成員國國債收益率降幅過大，則可能被視為歐洲央行在變相地幫助成員國彌補赤字，此外，由於歐洲央行的幹預，成員國政府在推進經濟改革方面的壓力減小，從而會引發道德風險。

最終，修正貨幣政策傳導機制還要依靠成員國政府。各國政府需要通過組建銀行業聯盟來切斷主權國家與銀行之間的聯系，並通過解決基本的財政和競爭力問題來降低信用風險。而德拉吉所能提供的只是臨時性解決方案。

Richard Barley