關於人民幣連續跌停的多重解讀
崔宇
11月30日-12月15日，人民幣兌美元即期匯率已經連續12個交易日盤中觸及或接近“跌停”。當然，由於中國央行每日設定的人民幣兌美元中間價經常偏離前日收盤價，且每日交易價被限定在中間價上下0.5%的波動區間內，如果中間價比較穩定，連續“跌停”並不意味著人民幣已經真的出現了貶值。事實上，截至12月16日，這一期間人民幣兌美元中間價還微幅升值0.2%，但連續“跌停”確實意味著目前人民幣存在著貶值預期。關於人民幣兌美元即期匯價的連續“跌停”，學界及市場出現了多重解讀。比如，人民幣貶值是短期現象還是長期趨勢？這對以跨境貿易結算為突破口的人民幣國際化會帶來怎樣的影響？現在是不是重啟匯改、讓匯率更加市場化的契機？
首先，人民幣兌美元匯率貶值可能只是短期現象。今年9月23日，香港人民幣兌美元離岸匯率出現貶值趨勢，當日香港人民幣離岸匯率與國內人民幣即期相比低了2.5%左右。但當時國際經濟形勢並未顯著惡化，於是，11月份左右，香港人民幣離岸匯率逐漸向國內人民幣即期匯率靠攏。
但11月20日左右，人民幣離岸匯率再次大幅低於人民幣即期匯率，由於這段時間內美元流動性緊張以及資金紛紛從新興市場撤離，其他新興市場國家貨幣也出現了貶值趨勢，從而也加劇了人民幣即期匯率的貶值預期。而中國央行人為保持人民幣匯率中間價的穩定，使人民幣離岸匯率和即期匯率的差價無法縫合，這直接導致了人民幣的連續“跌停”。
當然，人民幣兌美元的貶值預期，只是近期國際經濟形勢不明朗和國際資本跨境流動帶來的短期現象。從中長期來看，中國經常項目順差近兩三年在大幅縮減，今年前三季度同比下降了43.5%，經常項目順差與GDP之比也從2007年的11%左右降至了目前3%的理想水平。這意味著從維持國際收支平衡的角度來看，人民幣兌美元匯率並不存在大幅升值的基礎了，也有學者認為人民幣匯率目前正在接近均衡水平。當然，由於經常項目順差的縮減更多是由於2008年以來刺激政策帶來的進口需求大幅增長，在刺激政策逐漸式微以及發達國家經濟和收入水平改善的情況下，也不排除經常項目順差會重新反彈，所以，人民幣匯率還會面臨升值壓力，只是升值壓力有所減弱，但還看不到大幅貶值的可能。
其次，近期人民幣匯率的貶值預期會對人民幣國際化產生一定的沖擊，中國政府也應借此機會反思人民幣國際化的路徑。
人民幣國際化發端於2009年7月開始的跨境貿易人民幣結算試點，隨後2010年6月以及2011年8月，試點地區兩次擴容，最終擴大至全國。2010年上半年之前，跨境貿易人民幣結算並不順利，2009年人民幣跨境貿易結算額僅為35.8億元人民幣，2010年上半年也僅為670億元人民幣，但2010下半年則飆升至4393億元人民幣，2011年前三季度累計則達到15409.8 億元。值得注意的是，2011年第三季度較第二季度下降了138億元左右。同時，作為跨境貿易人民幣結算最大的市場──香港，其人民幣存款余額也在10月份出現了兩年來的首度下降。
2010年下半年開始的井噴以及2011年三季度開始的輕微回落，似乎可以從人民幣匯率的變化上解釋。2010年6月底，中國央行宣布啟動新匯改，放棄了2008年金融危機爆發以來實行的人民幣緊盯美元的匯率政策，這也開啟了人民幣的升值之旅，截至目前人民幣兌美元升值約7%左右。
而跨境貿易人民幣結算額也恰恰在2010年6月後開始大幅增加，特別是進口貿易採取人民幣結算的佔比達到80%以上。而中國的出口企業由於產品差異化不夠以及定價能力不強很難選擇讓國外進口企業採用人民幣結算，進而規避匯率風險。國外的出口企業通過人民幣結算獲得了人民幣資產，這可以讓它們獲得人民幣升值的收益。而且，盡管人民幣離岸市場的金融產品還不夠豐富，離岸人民幣存款利率還不到1%，顯著低於國內的利率水平，但相比美元的零利率水平還是相當有吸引力的。
但2011年三季度以來，由於人民幣出現了貶值預期，國外出口企業採用人民幣結算的熱情有所降低，他們或者想處理手中可能會貶值的人民幣，或者重新採用美元結算，或者用人民幣來購買中國的出口商品或服務。這就導致2011年三季度人民幣離岸匯率的下跌、跨境貿易人民幣結算的輕微回落以及跨境貿易結算中出口貿易結算佔比的上升。中國央行第三季度貨幣政策報告顯示，出口貿易結算佔比已從2011年一季度的17%上升至三季度的38%左右。
這種依賴於人民幣單邊升值預期的跨境貿易結算或者說人民幣國際化，是非常不穩固的。而且，中國的出口企業在這個過程中並沒有受益，由於中國進口企業採用人民幣結算導致購匯減少，這也會讓官方的外匯儲備被動增加。通過跨境貿易結算來推進人民幣國際化，不可長久依賴，中國在相當長時間內還會保持貿易順差，通過這個渠道沒有辦法向外輸出人民幣，即使輸出也是以犧牲國內進出口企業利益為代價的。通過資本輸出（比如人民幣對外直接投資、人民幣貿易信貸以及讓境外機構發行人民幣債券等）或許是輸出人民幣的更好辦法，至少面對未來可能升值的人民幣，中國政府和企業要多掌控一些人民幣資產，少背負一些人民幣負債。
最後，人民幣的連續“跌停”似乎暗示現行的有管理的浮動匯率制度正在面臨市場的嚴重挑戰，而且，中國央行面對連續“跌停”繼續維持人民幣中間價的穩定，也背棄了其“參考一籃子貨幣”的初衷。特別是12月16日，人民幣兌美元匯率在早盤大幅走高，創下2005年匯改以來新高，這表明中國央行可能著手幹預外匯市場，維持人民幣匯率的穩定，但面對市場的壓力，隨後人民幣兌美元匯率再次走軟。其實，在近期美元比較強勢的背景下，如果真的參考一籃子貨幣，人民幣兌美元匯率理應存在貶值趨勢。
總之，盡管人民幣貶值趨勢可能只是短期現象，但它卻給人民幣國際化潑了冷水，也暴露了依賴人民幣單邊升值預期的、通過跨境貿易人民幣結算來推進的人民幣國際化並非長久之策。為了讓人民幣國際化更多地惠及國內出口企業，為了減少國內外企業在離岸市場和在岸市場的套利空間，而且，特別是在人民幣短期面臨貶值趨勢的背景下，現在似乎是讓人民幣匯率機制更市場化的理想時機。
（本文作者崔宇是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。其撰寫的“財經點評”專欄曾獲亞洲出版業協會2010年度“最佳評論獎”。文中所述僅代表他的個人觀點。您可以寫信至yu.cui#dowjones.com或通過新浪微博與作者聯系。）
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