投資者的噩夢：僵屍基金
Ramin Talaie
一只“僵屍基金”對新澤西州為出獄囚犯重新融入社會提供服務的機構托爾伯特中心有一筆投資。
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6 年前﹐新澤西州為出獄囚犯重新融入社會提供服務的機構托爾伯特中心（Talbot Hall）通過一只私募股權基金獲得了一筆投資。如今﹐這筆投資被套在了一只“僵屍基金”（zombie fund）中──將投資者的資金套牢、即使利用剩餘資產獲利的希望已經變得渺茫卻依然繼續向投資者收取管理費的垂死掙扎的基金。
這是投資界一個鮮為人知的“恐怖秀”。咨詢公司 TorreyCove Capital Partners LLC 的數據顯示﹐在過去 10 年所籌建的近 10,000 只私募股權基金中﹐如今至少有 200 只算得上僵屍基金﹐涉及的金額高達 1000 億美元。當前投在私募股權基金中的總投資額為 1.5 萬億美元。
如今越來越多的金融資產難以定價、其價值也難以確定﹐僵屍基金便是其中一類﹐部分是因為當今的金融市場存在缺乏透明度這個弊病﹐這也給投資者帶來了越來越多的麻煩。
對於私募股權基金的重要投資者──公共養老基金﹐僵屍基金可竭力動用其他可用的資源來支付教育、消防或其他公共部門退休人員的退休福利。
私募股權基金通常向投資者募集資金來收購一些企業﹐然後對它們進行重組並試圖把它們轉手賣出獲利（往往只在收購完成的幾年後）。其中的理念是﹐一旦把企業賣了出去﹐投資者就能拿回他們的本金外加分紅﹐當然還要扣除相關費用。
投資者並不能隨心所欲隨時撤資﹐不過這些基金本來也不打算無限期經營下去﹐它們在成立之初就會設置一個最長期限﹐一般為 10 年。
有些基金在最終期限臨近之時發現﹐它們管理的資產只能以“跳樓價”出售（如果還能賣出去的話）﹐因此它們乾脆死守著這些資產垂死掙扎﹐成為了業內所說的“僵屍基金”。這個詞只是個口頭語﹐並沒有確切的定義。許多投資界專業人士認為﹐運營期限長於之前預定的期限外加兩年延長期的時間、剩餘資產確實難以賣出去的基金可以歸為僵屍基金。
一些投資者抱怨稱﹐此類基金常常為它們難以賣出去的剩餘資產制定不切實際的高價。對於養老基金來說﹐其結果不僅僅是增加了管理費﹐而且還使得支付退休福利所需的對有效資產的估價不準確。
估價公司 Pluris Valuation Advisors LLC 的總裁埃斯彭•羅巴克（Espen Robak）指出﹐“有時候基金經理守著升值前景不佳的投資不放的動機很明確﹐那就是為了以管理費的名義從基金中攫取更多利益。”他補充道﹐“在這些情況下﹐過高估計（資產）價值的動機也就自然而然存在了。”
在對私募股權基金以及投資者是否受到誤導等問題進行調查的同時﹐美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）也對僵屍基金展開調查。證交委資產管理執法部門的聯席主管布魯斯•卡帕迪 (Bruce Karpati) 說﹐“我們正在調查其價值可能已停滯不前的僵屍基金﹐對此類基金的調查是一個全國性的重大行動。”
僵屍基金的投資者幾乎沒有什麼選擇。他們可以去試著勸說基金經理把基金關閉然後將剩餘資產的股份分給投資者。即便如此﹐投資者最後到手的也可能只是一大把難以賣出去的股份。
Jon Lowenstein/NOOR for The Wall Street Journal
伊利諾伊州養老金投資問題管理委員會的主任威廉•阿特伍德。
投資者另一個選擇就是試著賣出自己的股份。然而﹐為客戶提供二級市場的私募股權基金投資銀行 Cogent Partners 的董事總經理陶德•米勒（Todd Miller）指出﹐超期或者瀕臨清盤的基金﹐其股份的售價常常比這些基金的經理們的估價平均要低 30% 至 40%。
此外﹐不是所有投資者都想撤出投資。賓夕法尼亞州主管私募股權投資業務的查爾斯•斯皮勒（Charles Spiller）稱﹐該州的教師退休基金持有 15 只期限超過 10 年的基金的股份﹐總投資額達 4000 萬美元左右。他說﹐他只認為其中幾只基金是僵屍基金﹐並願意耐心對待這些基金的經理﹐因為“如果你沒有在合適的時機把它們賣出的話﹐就不會獲得全部價值。”
此外﹐有些州的養老基金的經理將目標直接瞄準了管理費﹐伊利諾伊州就是其中之一。據《華爾街日報》（The Wall Street Journal）進行公共記錄搜索獲得的信息顯示﹐2010 年該州各基金公司為僵屍基金支出了 580,000 美元管理費。阿特伍德在一次採訪中說道﹐“私募股權公司讓我們賠得精光﹐還要我們為我們的基本權益付費。”後來他在 3 月份向 Invesco 公司寫了一封信﹐要求該公司停止收取一只已有 13 年時間的基金的管理費﹐伊利諾伊州在 2010 年為該只基金支付了近 340,000 美元管理費。
《華爾街日報》通過公共記錄搜索搜到了這封信﹐阿特伍德在信中表示﹐這只基金（名為“Invesco Venture Partnership Fund II LP”）的管理費如果未予免除的話﹐恐怕會“危及”該州在 Invesco 其他基金中的 9.5 億美元投資。
阿特伍德提到的這只基金成立於 1999 年﹐當時伊利諾伊州投資了 3500 萬美元。阿特伍德說道﹐“在這些投資的初期你不會想到（現在發生的）這些事情﹐到了 2012 年﹐你就要面對這些難以應對、讓人煩惱的局面﹐然後你才會自問﹐‘我們該如何走出困境？’”他並未要求 Invesco 關閉這只超期限的基金﹐據 Invesco 說其他投資者也未提出這個要求。
關閉基金是一件錯綜複雜的事情。下面這個事例表明了超期限基金會帶來多麼棘手的問題。
Venture Partnership Fund II 是一只“基金中的基金”﹐因為它不僅投資單個的企業﹐還投資了其他基金。其投資的基金主要關注處於初創階段的企業﹐這使它更像風險投資而非私募股權基金。
Invesco 稱﹐要關閉這只基金的話﹐它必須將該基金所持有的其他投資基金的股份全部售出﹐即使該公司能夠找到買家的話﹐售價可能要有 30% 至 50% 的折扣﹐或者它就得將那些投資基金的一點點股份分給其投資者。
Invesco 說﹐這樣一個過程不僅“耗費時間”、“成本高昂”﹐而且可能還需要獲得所有相關投資基金的許可。該公司還說﹐無論如何它都不希望關閉 Venture Partnership Fund II﹐其他人或許會認為它是一只僵屍基金﹐但它相信它自己的管理正繼續“通過某種方式使這只基金的價值實現最大化﹐若要‘關閉’這只基金的話﹐這就不可能實現了。”如果最終還是要關閉它的話﹐其所投資的其他那些基金還需要額外的時間來結束它們自己的事情。
Invesco 還指出﹐那些基金中的每只基金都能要求將期限再延長幾年時間。依然保留著資產的私募股權基金的經理們常常在 10 年期限（有時是 12 年）即將到來之時要求再延期一兩年來扭轉局面。該公司說道﹐即使它否決了這些延期要求﹐其否決也不具有約束效力﹐其他人或許會表示讚成。
在收到阿特伍德的要求之後﹐Invesco 決定降低 Venture Partnership Fund II 所有投資者的管理費。對於伊利諾伊州的養老金管理委員會而言﹐這意味著 Invesco 不再對該州 13 年前所投資的 3500 萬美元資金收取 0.97% 的管理費﹐轉而對該州在其剩餘資產中所佔的價值約 640 萬美元左右的資金收取 0.5% 的管理費。此舉將使伊利諾伊州每年應交的管理費降至 32,000 美元﹐降幅達 90% 左右。
律師事務所 Debevoise & Plimpton LLP 的合伙人邁克爾•哈勒爾（Michael Harrell）指出﹐同意延長私募股權基金運營期限的投資者常常可相應地與基金協商免除或降低管理費。
俄勒岡州公共部門雇員退休基金（Oregon Public Employees Retirement Fund）一名發言人稱﹐該基金在 34 只期限超過 10 年的基金中持有股份﹐但目前只支付其中 12 只基金的管理費。這 12 只基金收取的管理費平均為他們剩餘資產的價值的 0.8%﹐低於通常收取的佔資產價值 1% 至 2% 的費率。
馬薩諸塞州養老金投資監管委員會的首席投資長斯坦利•馬福洛梅茨（Stanley Mavromates）稱﹐該州養老基金在超期基金中投資了 8300 萬美元﹐其中大多數投資於 1999 年互聯網泡沫的高峰期。他說﹐該州目前只為 21 只其投資規模最大的超期基金中的大約六只基金交管理費﹐“我們的意向是如果要延期的話﹐那麼它就應該是免費的。”
一只成立於 1998 年、名為 Brantley Partners IV LP 的基金的投資者則發起反擊﹐試圖迫使基金經理辭職走人。2010 年 8 月﹐該基金的投資者在特拉華州衡平法院 (Delaware Chancery Court) 對管理該基金的俄亥俄州公司 Brantley Venture Management IV LP 提起訴訟﹐指控該公司不再具備“履行基本職能的充足資源”﹐也不具備管理基金或將其清盤所需的資源。
這些投資者還控告 Brantley 的主管羅伯特•品卡斯（Robert Pinkas）把 Brantley Partners IV LP 基金“當作了個人的存錢罐”﹐多收了數百萬美元的管理費和其他不當費用﹐當時品卡斯和同為被告的 Brantley 的一名女發言人否認了這些指控。
這只基金在去年換了一名新經理並更名為 Emerald Partners IV。證交委在今年 2 月份提出對品卡斯進行民事行政處罰﹐稱品卡斯曾從該基金不當地挪用 805,000 美元﹐主要用於支付之前一樁與該基金無關的證交委訴訟的和解費。
後來品卡斯在 3 月份去世﹐其在證交委 2 月份這樁訴訟中的代理律師斯蒂芬•索齊奧（Stephen Sozio）稱﹐品卡斯“否認了基金投資者和證交委的指控﹐而且直到在去年年底病重之前一直都在進行強有力的抗辯。”
證交委一名發言人稱﹐現在表明該委員會要對其民事行政處分採取何舉措還為時過早﹐投資者的一名代理律師則拒絕置評。目前投資者的訴訟依然還在特拉華州衡平法院擱置著。
俄亥俄州警員及消防員退休基金 (Ohio Police and Fire Retirement System) 是 Brantley Partners IV 的投資者之一﹐如今依然在支付管理費。一名發言人稱﹐該州大約 13 年前的初始投資為 1000 萬美元﹐目前已經收回了 830 萬美元。
此外﹐持有新澤西州托爾伯特中心權益的私募股權基金的投資者可能會採取什麼退出策略尚不清楚。這家位於紐瓦克 (Newark) 的機構是西考德威爾 (West Caldwell) 一家名為社區教育服務中心（Community Education Centers Inc.﹐簡稱“CEC”）的監獄服務公司旗下的機構。1996 年﹐包括新澤西州蒂內克市 (Teaneck) 的 BCI Partners 基金在內的一批投資基金參股了 CEC。
BCI 後來在 2005 年終止了運營﹐原本就在該基金擔任經理的唐納德•雷米（Donald Remey）接著出任基金剩餘資產的管理人﹐並就此向伊利諾伊州、加州以及俄勒岡州等州的養老基金收取管理費。
據一名知情人士稱﹐在 2011 年 9 月 30 日向投資者做匯報的一次電話會議上﹐雷米稱他可以把剩餘的資產售出﹐但此舉獲得的回報只有他當前估價的一半左右。該基金一名投資者透露﹐雷米的估值為 1,350 萬美元。投資者通常都倚賴私募股權基金公司來為他們的股份估值﹐極少會花錢請估價公司來試著擬定自己的估價。
《華爾街日報》進行公共記錄搜索獲得的信息顯示﹐BCI 的投資者仍繼續支付管理費﹐在一年前左右與投資者簽署的一份修訂版合同中﹐基金管理人主動將所有投資者在 2012 年的總管理費降至 100,000 美元。搜索獲得的資料還顯示﹐伊利諾伊州的養老基金（其中包括 CEC 的投資）在 2010 年為它們在該只基金中的剩餘資產支付了 14,000 美元的管理費。
據知情人士透露﹐CEC 本身錯過了一些在監獄服務產業的整合期中把自己賣出去的機會。BCI 和雷米均拒絕就此置評。
私募股權基金投資公司 Coller Capital 的市場營銷主管克里斯托弗•麥克德莫特（Christopher McDermott）說﹐“除了等待資金解套之外﹐僵屍基金的投資者想要採取其他舉措非常之難。”
Susan Pulliam & Jean Eaglesham
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看完這篇之後應該會對於私募股權基金完全沒有興趣了。
這是一個標準的正面我贏，反面你輸的遊戲，基金業者永遠穩賺不賠，因為賠錢的永遠是客戶。
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