銀行股的悲劇大幕正式拉開？
傅峙峰
日
前，交通銀行和華夏銀行的 A 股股價相繼跌破淨資產，這一本來很多人都料想不到的事情終究是發生了。近年來，中資銀行股的低市盈率和高盈利增速一直是看多者自信和堅定的理由，這似乎也是價值投資者理想的投資標的，可為什麼就是這樣一個貌似擁有罕見投資價值的品種卻每況癒下呢？這其中隱含的邏輯如何？事實又是如何呢？
首先要肯定的是，中資銀行近年來確實保持著令人羨慕甚至是敬畏的盈利增速，而且市盈率估值也的確處於底部。如果這還不足以讓廣大投資者認可銀行股的投資價值，那麼問題一定是出在盈利和估值以外的地方。
資產質量是銀行股的潛在風險所在。自 2008 年“四萬億”投資計劃實施以來，銀行股就一直被壞賬擔憂籠罩著。這是老生常談了，也已經經過了無數次的多空口舌之戰。樂觀者認為銀行股的資產質量有地方政府擔保，壞賬規模的體量頂多是一年的淨利潤；而悲觀者認為，銀行的資產質量遠沒有表面看上去的那麼可靠，背後隱藏的風險是難以估量的。
關於銀行資產質量再多的爭辯也已經無益，讓我們來看一下實際情況如何。根據東北証券對上市銀行 2011 年年報和 2012 年一季報的統計數據，2011 年全年上市銀行繼續實現了不良貸款余額的雙降，但是如果從環比情況看，2011 年末的不良貸款余額比去年第三季度末有了明顯的上升，2012 年第一季度整體不良貸款余額繼續環比增長。
到目前為止，銀行的資產質量在總體上依然是可控的，但風險暴露的苗頭已經開始出現。風險暴露的初級階段，一般而言是最容易讓市場擔憂的，一方面初步印証了市場的預期，自我強化了邏輯判斷，另一方面則是風險沒有充分暴露，存在一定的想象空間，甚至可能出現悲觀過度的情況。
此外，近期有兩件事也容易提升市場對銀行資產質量的擔憂。其一是媒體報道中國銀監會要求工、農、中、建、交五家大型商業銀行開展貸款五級分類自查；其二是即將實施的《商業銀行資本管理辦法（試行）》中資本充足率的達標時間將會延遲，而且超額貸款損失準備計入銀行資本。前者很自然會讓市場想到監管層相當重視銀行資產質量，後者則明顯是顧及銀行壓力而為其適度鬆綁。
對沖資產質量風險的因素，一直是高速盈利增長。如果銀行能夠長期維持盈利高增速，通過時間的消磨，倒是很可能化解資產質量的潛在風險。然而，銀行的盈利增速似乎也開始遇到了拐點。
首先，今年以來，銀行的新增信貸一直不振，中國經濟表現低迷直接從量價兩個層面影響到了銀行盈利。2012 年一季度上市銀行淨利潤同比增速為 19.7%，較去年同期增速明顯下降，同時淨利息收入增速環比放緩。這說明銀行業盈利增速遇到了周期性的制約因素。
其次，銀行業將為中國經濟讓利。中國銀行業的利潤高增長和其他中國大多數行業難堪的業績表現相比鶴立雞群，或者說是格格不入。與此同時，中國經濟不振來自於需求疲弱，但 CPI 仍未降到讓人放心的底部。這兩個因素綜合起來，讓市場上有著強烈的不對稱降息的呼聲。這種呼聲在日前幾乎達到了一個小高潮，而銀行股股價也一路滑落。
就在本周四晚間，雖然中國央行宣布對稱降息，但同時卻宣布了一項利率市場化措施──將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的 1.1 倍，將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的 0.8 倍。
這個效果幾乎等同於不對稱降息。就在周五，工、農、中、建、交五大銀行宣布將存款利率上調，調整後 1 年期存款利率定為 3.50%，高於 3.25% 的基準水平，等同於降息前的利率水平，銀行未因降息而減少利息支出。在貸款利率方面，盡管現在各家銀行的具體策略還不得而知，但從政策變化來看，無疑是利空銀行而絕不會是利好銀行的。
無論從經濟周期的角度來看，還是從銀行業讓利的角度來看，盈利增速面臨拐點似乎已經是大概率事件。銀行的資產質量風險開始暴露，盈利增長前景轉淡，在這些風險充分暴露完畢之前，銀行股的壓力是揮之不去的。這也難怪今天中信証券將銀行業的投資評級下調至“中性”，理由是利率市場化實質推進，銀行業績拐點確立。
拋開資產質量和盈利增長這兩點，從更大的方向去考慮銀行業前景，確實也是更悲觀而不是樂觀。
至今，中國經濟增長靠銀行信貸推動的影響太大，間接融資比重過大，直接融資比重過小，這一不平衡經常受到各界詬病。在這種情況下，銀行與中國經濟的關系是十分緊密的，不但關系緊密，而且還有著內生的反身性影響。
企業、政府和其他各類經濟體要從銀行獲得貸款，大多數是需要提供抵押物的，而在經濟低迷的情況下，抵押物出現貶值是理所當然的，銀行直接或間接承擔了土地貶值、工業品貶值、原材料或產成品庫存上升等風險。如果市場擔憂工業產能過剩、庫存過剩，就不得不重視銀行抵押物的風險。這使銀行承擔了相當大的經濟下滑風險。
對銀行業悲觀的預期在逐步兌現，銀行業資產和盈利風險開始暴露，如果這一切來得如閃電般迅速，倒也會很快釋放風險。只是現在這個過程很可能緩慢且難以猜度，這便給銀行股造成了長期的壓力。這種壓力已經存在了兩年，暫時還未看到盡頭。
（本文作者傅峙峰是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他的個人觀點。您可以寫信至 Horatio.fu#dowjones.com 與作者聯系。）
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