2012年是理財產品火爆發展的一年。 根據中國人民銀行的估算，2011年中理財產品的總量大約在3.57萬億元左右。而到2012年三季度底，根據國際貨幣基金的估算，中國理財產品的規模已經擴大到八至九萬億元，幾乎占到銀行體系存款總量的10%。
從理財產品產生之日起，對其利弊就一直眾說紛紜。支持的一方認為理財產品的出現是金融改革和利率自由化的一個重要部分。尤其在存款利率仍然受到管制的情況下，理財產品提供了新的更加反映市場資金供求關系的資金價格。從某種意義上，中國理財產品的產生與美國當年大額定期存單（CD）的出現有些類似。美國CD市場也是當年美國銀行為了規避Q條例利率管制而採取的一種金融創新產品。
而反對的一方認為理財產品的風險控制存在很大缺陷。最為代表性的是不久前中國銀行董事長肖鋼先生的觀點，認為目前銀行發行的“資金池”運作的理財產品由於期限錯配，需要“發新償舊”來滿足到期兌付，本質上是“龐氏騙局”。
而近日涉及華夏銀行的首次理財產品違約的風波，更加使得對理財產品的關註回到風尖浪口。從目前的報道看，此案將定性為華夏員工違規私自銷售投資產品，該產品並非該行理財產品也非銀行代銷。盡管如此，遭受損失的投資者仍要求華夏銀行賠償本金。而此案涉而未答的一個更大的問題是：對於銀行代銷的理財產品，銀行是否有連帶責任對本金的償付提供保障？
我們先來回顧一下理財產品的大致情況。從投資的對象來看，理財產品主要可以分為兩類，一類主要投資於貨幣市場，如央行票據、企業短期融資券。由於個人投資者無法直接投資貨幣市場，而且貨幣基金擁有極強的流動性，因此對於短期理財產品來說是個較好的選擇。另一類主要用來支持一些資金相對缺乏的主體，如地方政府的基建項目或房地產公司。通常這一類投資項目相對期限較長，但提供的回報率較高。
從理財產品的設計看，大致可分為三種，即保證固定收益理財產品、保本浮動收益理財產品、非保本浮動收益理財產品。以華夏銀行這次涉及的“違規私售”的中鼎財富產品為例，該款產品屬於非保本浮動收益理財產品，最低投資額50萬元，產品年化收益達到11-13%。
從理財產品涉及的風險看，大致有三類風險，即違約風險、流動性風險、操作風險或法律風險。違約風險指的是投資項目的主體沒有能力支付預期的回報，甚至本金都受到損失。流動性風險指的是項目與資金期限結構的不匹配，如以“資金池”運作的理財產品在一筆理財產品到期時，一旦無法“發新償舊”，將導致產品的償付危機。至於操作風險或法律風險，指的是資金提供方和使用方在對各自職責的理解上相互不一致而可能導致的法律糾紛，或者由於監管政策的變化而導致的預期收益的減少或成本的上升。
至於理財產品是否是龐氏騙局，筆者認為至少目前為止並不能得出這個結論。龐氏騙局通常有兩個最本質的特徵：一是通過發新償舊延緩債務的償付時間，二是借款方的利息支付已經超出其當前的財務還款能力。兩者相輔相成。如果僅僅關註於第一個特徵，那麽很可能將經濟和金融領域中很多正常的資金收付都會歸入龐氏騙局，這無疑也是膚淺的。
那麽，判斷理財產品是否是龐氏騙局最關鍵的因素是第二個特徵，即借款方的償債能力。筆者認為，違約風險尚處可控階段。目前理財產品的通暢回報率為4-5%之間。考慮到實際一年期存款利率為3.25%左右，再加上高額存款準備金比率意味著銀行對中央銀行的隱性補貼（存款準備金只支付1.6%左右的利率），實際一年期存款對銀行的成本大約為3.7%左右。因此，理財產品與存款之間的回報率相差並不大。尤其如果產品投資於貨幣市場的話，通常違約風險和流動性風險都較低。
當然，市場擔心更多的是那些被用來支持地方政府項目或房地產企業的理財產品。通常地方政府或企業的實際融資成本可達到15-17%左右，違約風險和流動性風險都較高。但是，無論是地方政府或房地產企業，形成大面積系統性違約風險的可能性都很低。
對於地方政府借款而言，由於今年土地出讓收入和銀行信貸縮緊，地方政府普遍面臨財政難的問題。無論是理財產品，還是信托貸款和城投債，都是地方政府尋找替代資金源的結果。如同2009-10年累計的大量平臺貸款，決定這些貸款質量的並非這些資金直接支持的項目的現金流和回報率，而是地方政府和中央政府的整體財政狀況。整體而言，中國政府的財政狀況仍然整體比較健康，所持資產遠遠超出負債。
房地產市場的黃金時期雖然已經過去，而且樓市調控的基調在可預期的未來內不會出現明顯的變動。但是，隨著經濟的復蘇和市場預期的逐漸穩定，從今年三季度起樓市開始觸底回穩。這一態勢預計在明年會持續下去。總之，房地產市場最困難的時間已經過去，大規模的違約的可能性也不大。
實際上，理財產品目前可能面臨最大的風險是操作風險或法律風險。以市場上日益流行的非保本浮動收益性產品為例（如以上提及的中鼎財富產品），盡管在合同上通常著明本金和利息均不受代銷銀行的保護，但是在實際中，這類產品屢屢被超購，投資者通常預期政府會介入，政府或銀行會對違約提供某種形式的擔保。因此，高利率成為了一個無風險套取暴利的好機會。
隨著問題的積聚，監管部門很可能在明年會實行更嚴格的制度來規範理財產品市場。筆者認為，2009-10年銀監會對於銀信合作的調控可能會成為一個權宜之計的藍本。也就是說，鑒於社會的壓力（看看香港的迷你債所造成的社會影響），監管當局很可能在2013年會加強對理財產品的監管，並讓銀行在銷售的產品上承擔更多的社會責任。這意味著銀行可能要被迫將很多理財產品移回表內，付出更高的監管成本。同時，這也意味著市場上的道德風險和投資者的教育將再一次被縱容，理財產品或其它影子銀行融資方式中存在的問題可能會以新的形式持續存在下去。
（註：本文僅代表作者觀點）
本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com
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