影子銀行，還是銀行的影子？
影子銀行，談虎色變。其對金融體系廣泛的滲透和脆弱性引起了普遍的擔憂。然而，當我們在談論中國的影子銀行體系的時候，究竟在談論什麽其實並不清楚，大量的討論僅僅停留在規模的層面，好像規模大就意味著風險高，恐怖如大廈之將傾，而國內影子銀行業務的具體結構並未談清楚，2008年金融危機告訴我們：結構和網絡才是影子銀行體系的關鍵。
金融危機後，國際監管層面對太大而不能倒的大型金融機構的“點監管”日趨嚴格，對系統重要性金融機構的監管日趨明確和嚴格,但是對於影子銀行的“網監管”盡管已經開始廣泛討論，但還是沒有好的辦法，而且對大型金融機構的監管越嚴格，金融機構的監管套利的動力就越強，影子銀行體系的發展就會越快。
從定義上看，影子銀行是具有期限轉換和杠桿效應的非銀行金融體系，實際上這樣的體系早已存在，甚至和銀行相伴而生，從傳統的保險、信托到新興的銀行理財、人人貸（P2P信貸）都有影子銀行業務存在。
金融業的核心就是資金和信用，可以沿著這兩條主線來尋找國內影子銀行發展的軌跡。而影子銀行的主要風險來源也正是期限不匹配和杠桿。通過觀察不同業務形態的期限錯配和杠桿使用的情況來釐清目前影子銀行業務的風險程度到底有多大。
國內的影子銀行體系發育尚處於初級階段，網絡化的程度較低，以銀行為資金和信用的中心，更適合被稱作銀行的影子。
以銀行理財業務為例，以管窺豹。銀行理財業務在2005年後就開始出現了，在2009年後的加速發展實際上是存款競爭的結果。經過2009年貸款迅猛增長，而存款增長相對不足，2009年全部貸款增長速度超過存款增長速度5個百分點，很多銀行觸碰貸存比監管紅線，而後貸存比監管趨嚴，商業銀行開始通過銀行理財產品主動提高負債利率，從而繞過基準利率的限制吸引資金。然而金融危機後，各國嚴重失衡的資產負債表通過國際收支出現明顯調整，中國國際收支盈餘以每年相當於GDP1至2個百分點的速度持續大踏步的下降，這表明中國儲蓄增長下降、貨幣發行增速由20%至30%的高水平下跌至5%以下，由於流動性的來源僅有央行貨幣發行和金融體系派生，當央行貨幣發行增速下降後，保證實體經濟所需流動性的平穩增長就只能更多依賴金融體系融資，而銀行資本充足率壓力和貸存比順周期的監管使得銀行資產負債表難以快速擴張，其對經濟提供足夠流動性的能力也明顯下降，於是實體經濟融資對影子銀行業務的需求急劇上升。
盡管2010年後信貸增速明顯放緩，但2011年至2012年貸款增速還是超過存款增速1.5至2個百分點，存款競爭異常激烈，前幾年銀行還在躊躇於理財業務開展是否會沖擊自身的存款，而這幾年理財市場競爭的程度已經使得若某銀行沒有理財產品，存款肯定會大量搬家，因此，整體上看，大量資金從存款大部分轉化為理財，這一規模估計接近7萬億，理財產品構成了銀行影子業務的主要資金來源。
資金通過理財產品匯集起來，有能力管理的銀行建立了理財資產池，沒有能力管理的小銀行就購買大銀行的同業產品， “資產管理”的時髦時代就此開始。
首先就是要找到投資資產，就銀行而言自然率先想到的是信貸資產，將信貸資產通過信托渠道出表，既節省了資本占用，又騰挪出信貸額度，且降低了貸存比，在資產和負債兩個方向上都改善了銀行的監管指標。而後，監管和銀行就理財資金投資信貸資產出現了多次博弈，信托通道受到了極大的限制，就在買入返售科目上做文章，後來又創新出金融產品交易所自掛自拍這種方式，又有借道證券公司資產管理產品的方式。
可以看出，催生銀行理財快速增長的動力在負債端是存款競爭，在資產端則是監管套利。這部分產品很少使用杠桿，但存在短期負債與長期資產的期限不匹配，需要理財產品的滾動發行，季末、年末等關鍵考核時點理財又要還原成存款，這期間理財池所缺資金需要從銀行自營資金借入，時點過後存款再轉為理財產品後，理財池資金恢復再予以歸還，可以看出表外的理財池和表內的銀行自營存在大量的關聯交易，但由於目前其存量較存款小很多，且較少使用杠桿，資產幾乎沒有市場風險，因此其整體風險並不大，存在的缺陷主要是內部交易缺少公允價格。
理財池中也有顯著市場風險的資產，比如債券或股票，大部分銀行理財池債券投資的杠桿並不高，部分商業銀行將資金委托給對市場更熟悉的券商或基金運作，交易結構中一般既有期限錯配又有杠桿放大，看起來這樣的運作方式存在很大的風險，但商業銀行多使用引入外部次級資金作為市場風險緩沖墊，提高理財資金的安全性，但這樣的產品由於存在表外杠桿，又常常受到資產負債期限錯配的影響，當市場流動性發生較大波動時，容易產生流動性風險，且流動性緊缺的時點集中在季末和年末，容易引發系統性流動性風險。為了避免整個影子銀行體系的流動性大幅波動，央行公開市場操作應更多考慮穩定市場利率，且一級交易商名單中也應該增加更多非銀行類金融機構。
無論是銀信合作、銀保合作，還是銀證合作、銀證信合作，都少不了銀行，當前國內的影子銀行體系其資金和信用的核心都是銀行，影子銀行體系並未達到深度的市場化和網絡化，所以筆者把這一階段的影子銀行稱為銀行的影子。我們看到國內的影子銀行資金主要來自於銀行體系，資產同樣多來自於銀行體系或者具有銀行信用的隱性擔保，盡管中間管理人存在多種類型機構，它們主要起到通道和管理市場風險的作用，整體上影子銀行業務仍依附於銀行體系，監管住銀行就可以對這個體系有很強的掌控力。
美國的影子銀行體系並非依附於銀行體系，而是以金融市場為基礎的。原因是美國率先發展出資產證券化市場，在負債端美國金融資產由銀行轉向了貨幣市場基金，資產和負債出現了市場化的傾向，衍生出的影子銀行體系就以市場為基礎。
資產證券化的推動力正是對銀行監管的日趨嚴格，監管設置的風險權重往往並不能體現不同信貸資產的優劣，於是銀行就傾向於將好的信貸資產證券化在市場上賣個好價錢，而自持耗用同樣資本卻較差的信貸資產。之後，市場又發明出只轉移風險而不轉移資產的信用衍生工具，同樣起到降低資本占用的作用。證券化資產及其衍生產品為其影子銀行發展提供了絕好的環境。
美國影子銀行體系的資金來源主要依賴貨幣市場，而並非銀行，投資資產主要是證券化資產，而資產管理的主體是各式各樣的基金。銀行通過設立SPV（特殊目的機構）購入自身資產，並通過發行商業票據為SPV融資，其所持資產通過多次打包分層，存在明顯的期限錯配，高度杠桿化的特徵，市場也曾認為SPV有發起銀行的隱性信用保證。
這樣的網狀交易結構其每個節點對信用風險的承受能力很弱，且對市場流動性高度依賴，當部分節點失敗後，市場流動性就會發生緊縮，再沖擊其它接點，整個網絡就會崩潰。在2008年的金融危機中，先是作為網絡節點的一些大型對沖基金關門清算，而後更大的貝爾斯登出事，緊跟其後的是給整個網絡提供保險的AIG被接管，再之後提供流動性的貨幣市場基金遭遇擠兌，提供信用支持的兩房受到沖擊，整個網絡從節點壞死迅速蔓延為網絡崩潰。
現階段中國實體經濟融資對影子銀行體系的依賴越來越強，影子銀行體系擴展了融資主體的外延，也成為傳統信貸市場的補充，對其的態度應該以監管為主，管制不必過於激烈。
通過以上比較可以看出，中國影子銀行體系仍然是以銀行為主體的，網絡化程度較淺，其經營的架構主要是資產池，只要資產池能不斷擴張，投資人就不會發生系統性損失，而一旦資產池面臨流動性困難或信用危機，大廈就會傾倒。因此，對其監控的重點應該集中在流動性風險、杠桿率和資產收益對利息覆蓋程度方面，而銀行為主導的體系其與銀行自身頻繁的進行關聯交易容易隱藏風險，因此有必要對其隔離，實行分開監管，推動資產證券化，交易集中化，使影子銀行體系內部的交易更加透明，而對於影子銀行內部的流動性風險央行需要予以特別關註，能夠從央行直接借入資金的金融機構覆蓋面應該更加廣泛。
（本文僅代表作者本人觀點。）
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