我在 2010 年 4 月加入中國人民銀行貨幣政策委員會時，知道自己準備不足，盡管我已經在美國和香港教授經濟學近 20 年。實際上，極少有人能做好準備：中國經濟規模巨大、情況復雜，各項制度也還處在起步階段。金融危機讓我的任務更加困難，因為它暴露了傳統宏觀經濟理論的缺陷。
我在貨幣政策委員會完成自己的任期後，得到三項根本的收獲。這些收獲對試圖理解貨幣政策如何制定（尤其是在中國）的讀者可能有用。
首先，認定央行是獨立的，是一種無益的迷信。理論上，獨立性是抵禦面對競選連任的政治人物的壓力的有效手段。中國人民銀行在中國國務院的控制之下，而不是由自主的銀行職員管理，這似乎意味著中國官員會受到政治沖動的極大影響。或許如此，但中國領導人通常在任時間長達 10 年，他們會像長期任職的央行行長，如艾倫•格林斯潘 (Alan Greenspan) 那樣，重視自己的政策遺產。
實際上，與單純的獨立模式相比，中國央行與經濟機關之間的緊密合作能夠更強有力地抵禦地方政府、股票投資者和房地產開發商的壓力——這些角色都要求實行寬松的貨幣政策。貨幣政策委員會中不僅包括央行官員，還有來自財政部，以及銀行、證券和保險監管機構的官員。
即便如此，當中國總理最近表示，只有腐敗和通脹兩個因素可能動搖他的政府時，我還是有些震驚。他對這兩個因素，當然都有一定的影響力。
我的第二個收獲是，對於價格型工具的力量，不要抱有太大的信心。價格信號在貨幣體系內可能不會足夠快地產生效果。以貿易平衡為例，它取決於進口方和出口方之間現有的合同，這些合同不會對匯率變動快速做出反應。減少貿易順差或許是一項政策目標，但讓人民幣對美元快速升值，很可能導致進一步升值的猜測，進而產生類似泡沫的匯率變動。
我的第三個收獲是，要尊重投資者情緒，但要平穩且耐心地逆投資者情緒而動。這實際上是經濟波動最重要的驅動因素。
對於央行官員來說不幸的是，我估計貨幣政策至多能影響到 50% 的投資。央行官員必須尊重投資者情緒，這並非因為投資者是正確的，而是因為他們的動量特別大，就像一艘巨型油輪一樣。我們應如何改變這樣一艘巨輪的航向呢？要及早且平穩地轉向，同時要有耐心，別指望政策立竿見影。
2008 年 8 月至 2009 年 6 月，中國投資者普遍感到悲觀。當時，貨幣政策的目的就是通過降低利率和銀行存款準備金率，微妙地改變投資者的想法。然而，到了 2010 年年中，投資者情緒已擺向另一個極端——年產出增長率達到 10%。於是，央行又追求緊縮政策，同時對銀行和房地產行業實施更嚴格的市場監管。到 2011 年年中，投資者情緒終於企穩。
展望未來，中國央行官員面對的最重要問題是什麽？我認為，最重要的問題是如何降低中國巨額的人民幣廣義貨幣存量——其總額達到 14 萬億美元，相當於國內生產總值 (GDP) 的 190%。其中有 30% 被鎖定在中國央行，使其成為全球資產負債表規模最大的央行。這麽多的貨幣是持續存在的破壞整體經濟穩定的力量，且受到儲戶情緒的擺布。
中國需要進行改革，必須擴大證券市場、尤其是債券市場的規模，以便把銀行存款吸引過去。中國也必須採用銀行貸款證券化，即把一些優質銀行貸款轉換成債券，以使銀行籌集到資本，變得更為穩健。
在採取這些措施之前，中國的資本賬戶不可能實現完全兌換，匯率不可能實現完全自由化，人民幣也不可能成為一種名符其實的國際貨幣。
本文作者是清華大學 (Tsinghua University) 經濟學教授和中國人民銀行 (PBoC) 貨幣政策委員會前委員
簡單總結一下：
中國央行並非完全獨立的，仍有配合國務院政策的義務。
價格僵固性使得價格信號的傳遞較預期緩慢。
尊重投資者情緒，並平穩且耐心地持續調整。
除非中國能建立完整的債券市場與資產證券化系統，強化銀行之融資管道，否則中國仍將控制資本帳。
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