5 月 10 日，美國金融市場上，正如《土撥鼠日》(Groundhog Day) 一片的故事一樣，歷史再次重演。一家大型老練機構的衍生品業務出現 10 位數損失，舉世震驚，其股價暴跌。幾位評論人士說“我早就預言過了”，部分政客則嚷嚷著要實行改革。此前發生過多次類似事件，如 1995 年的巴林銀行 (Barings Bank)、1998 年的長期資本管理公司 (Long-Term Capital Management)、2000 年的安然 (Enron) 以及 2008 年的幾家華爾街企業，尤其是雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 和美國國際集團 (AIG)。這次摩根大通 (JPMorgan Chase) 出現同樣問題，衍生品業務損失 20 億美元，投資者震驚。
每一次，受害者都是被認為運營良好、相對安全的機構，而問題都可歸咎於金融創新以及錯誤地表明相關頭寸風險較低的數學模型。上述每家公司都交易復雜的金融合約，然後使用一個數字——“在險價值”(VaR)——估算交易可能遭受的最大損失，就像天氣預報員估計即將到來的颶風季可能造成的損失那樣。
直到最近，摩根大通估計其相關交易的在險價值僅為 6700 萬美元。這意味著，按照它的計算，其損失不會超過這一數字的概率達到 95%。考慮到摩根大通披露的信息，投資者原本認為，即使出現最糟糕的情況，損失也不過 1 億美元，想不到竟會巨虧 20 億美元。不祥的是，該銀行首席執行官傑米•戴蒙 (Jamie Dimon) 近日警告稱，損失可能進一步擴大，並且承認該行用以計算交易風險的模型“不完善”。24 小時後，摩根大通市值蒸發 140 億美元。
摩根大通的損失雖然出乎很多人的意料，但在近代金融史上屢見不鮮。巴林銀行在新加坡交易損失 14 億美元之前兩日，該行的官員估計，這些交易的在險價值為“零”。長期資本管理公司報告的在險價值為 4500 萬美元，但隨後幾乎損失了全部 47 億美元資本金。在破產之前，安然估計自己的在險價值為 6600 萬美元，盡管當時其一天的損失就達到這一數字的 8 倍。在最近的金融危機期間，華爾街的公司損失了數百億美元，很多公司的虧損額數倍於估算的在險價值。
摩根大通虧損的起因似乎是在一種稱為“合成信貸”(synthetic credit) 的衍生品工具上大舉押註，這種交易的價值取決於其他企業是否違約。摩根大通聲稱，押註“合成信貸”是為了對沖其信貸風險，但這種所謂的對沖本身帶有別的風險。正如最優秀的交易商所言，唯一完美的 hedge（英語中“對沖”和“樹籬”同為 hedge——譯者註）只能在日式花園找到。
摩根大通的損失重新激起了人們要求收緊“沃爾克規則”(Volcker rule) 的興趣，該規則旨在禁止銀行從事投機性交易。但這次損失也顯示，“沃爾克規則”無法奏效。合成信貸交易不是自營交易性質的押註，而是大規模、不匹配的對沖操作。可以說，目前版本的“沃爾克規則”並不禁止這種交易。此外，即便監管機構明確劃分了投機和對沖的區別，華爾街總能輕而易舉地繞開限制。監管者不可能監督哪一項交易是對沖、哪一項不是。
防止出現周期性金融災難的更佳途徑是借鑒 20 世紀 30 年代實施的改革，當時美國國會建立了金融監管兩大支柱，在其後 50 年裡支持了公平、運轉良好的市場。第一個支柱是要求銀行披露重要金融信息的法令。用今天的復雜術語來表述，這就意味著銀行不僅要披露在險價值，也要披露各種最糟糕情景。這項法律將會要求摩根大通告訴投資者 20 億美元損失的來龍去脈。
第二個支柱是強大的反欺詐機制，懲罰沒有透露全部真相的官員。不幸的是，這項機制已遭到歷年立法和司法判決的侵蝕，導致股東更難指控欺詐。檢方也不願提起刑事訴訟，使得美國證交會 (SEC) 只能付諸基本上沒有多大效果的民事訴訟。其實，如果有人只引用一個在險價值數字、結果卻蒙受 30 倍於此的虧損，從而欺騙投資者，法律就應當對這樣的人嚴懲不貸。
通過重建這兩大支柱，監管機構有望創建更為強大的市場，加強信任。監管者至少可以使銀行經理以及他們本身不再依賴有缺陷的數學。監管者還能不讓銀行僅僅通過報告一個難免不準確的在險價值數字即可滿足披露義務。監管者可以給戴蒙一個更重的處罰。
夏天近在眼前，迄今在金融改革問題上基本保持沉默的美國大選競選也即將展開。或許摩根大通虧損可以重啟深化改革的辯論，而不僅僅是實施沃爾克規則，美國國會也將吸取歷史教訓。否則，金融市場將面臨漫長的寒冬。
本文作者著作《等待：延遲的藝術與科學》(Wait: The Art and Science of Delay) 即將於 6 月出版
譯者 / 倪衛國
本文的網址：http://www.ftchinese.com/story/001044676
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